一、研究背景与意义
《中国证监会关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》于9月24日正式印发，证监会同步就《关于修改〈上市公司重大资产重组管理办法〉的决定（征求意见稿）》公开征求意见。征求意见稿明确：鼓励私募基金参与上市公司并购重组，对私募基金投资期限与重组取得股份的锁定期实施“反向挂钩”。
随着中国资本市场的发展，上市公司并购重组活动增多，私募基金因其资金募集能力和灵活的投资策略，成为推动这一进程的重要力量。私募基金不仅为并购重组提供资金支持，还能迅速适应市场变化，提供增值服务，帮助目标企业实现协同发展。私募基金参与并购重组有助于其投资渠道和策略的多样化，分散风险，提升收益，并加强与企业的合作。对上市公司而言，私募基金的加入能缓解资金压力，降低融资成本，提供专业支持，提高并购成功率。宏观上，私募基金的参与促进了资本的有效配置，加速了产业整合与升级，对经济高质量发展具有积极作用。
二、私募基金与并购重组市场概述
2.1 私募基金行业现状
截至 2024年，中国证券投资基金业协会存续登记私募基金管理人20367家，管理基金数量145735只，管理基金规模达 19.9万亿元。
私募基金运作流程涵盖募、投、管、退四个关键阶段。资金募集环节，遵循非公开原则，面向合格投资者，严禁向不特定对象宣传推介，同时要向基金业协会申请登记备案；投资阶段，依据基金类型与投资策略，筛选投资标的，确立投资组合；管理阶段，管理人负责基金资产的日常运营，实施投资决策，控制风险，并按约定收取管理费；退出阶段，则通过上市、并购、回购、清算等多种途径，实现投资收益，回馈投资者。
2.2 上市公司并购重组市场现状
根据尚普咨询统计，2024年12月（以下简称“上月”），A股上市公司共发生65笔并购重组交易。从上市板块来看，上交所主板发生21笔、深交所主板发生18笔、创业板11笔、科创板9笔、北交所6笔。从交易金额区间来看，上月A股披露的65笔并购重组交易中，10亿元以下仍然占主要部分，共发生56笔，占比86.15%。10亿元以上共9笔，占比13.85%。从支付方式情况来看，12月份除松发陶瓷收购恒力重工支付方式为“股权+现金”，国信证券收购万和证券支付方式为股权，其余63笔并购交易均采用现金支付。从关联交易情况看，上月A股并购重组的65家上市公司中，有40家构成关联交易，占比为61.54%，有25家不构成关联交易，占比约为38.46%；从交易金额来看，关联交易金额为4,269,423.92万元，占比为87.16%，非关联交易金额为628,938.96万元，占比为12.84%。按照上市公司实际控制人分类统计，上月A股并购重组的65家上市公司中，国有企业和民营企业分别有27家和38家，占比分别为41.54%和58.46%；从交易金额来看，分别为3,133,407.03万元和1,764,955.85万元，占比分别为63.97%和36.03%。
上市公司进行并购重组出于多种动机，包括战略上进入新市场、产品线拓展、技术强化，财务上优化资产配置、提升股东价值、实现规模经济。新兴产业如科技、半导体、生物医药、新能源等成为并购焦点，而传统产业则通过并购重组实现转型升级。监管部门鼓励主业相关的并购，支持新兴产业并购，同时限制非理性并购，引导资源向优质企业集中，促进资本市场服务实体经济。
三、政策解读与监管环境
3.1 相关政策梳理
近年来，为推动上市公司并购重组市场发展，优化资源配置，证监会等监管部门出台了一系列鼓励私募基金参与的政策措施，为私募基金在并购重组领域的发展营造了良好政策环境。
2024年9月24日，证监会发布《关于深化上市公司并购重组市场改革的意见》（“并购六条”），提出对私募投资基金投资期限与重组取得股份的锁定期限实施 “反向挂钩”。这一创新性举措旨在更好培育耐心资本，促进 “募投管退” 良性循环。具体而言，当私募基金投资期限满5年时，在第三方交易中的股份锁定期将从原先的12个月缩短为6个月；在重组上市中，作为中小股东的股份锁定期则从24个月缩短至12个月。通过缩短锁定期，有效提升了私募基金的资金流动性，降低了长期投资风险，极大地激发了私募基金参与上市公司并购重组的热情，使其能更灵活地规划投资与退出策略，增强对优质并购项目的投资意愿。
在审核程序方面，证监会推动多项改革。一方面，新设重组简易审核程序，明确适用简易审核程序的重组交易无需证券交易所并购重组委审议，且在5个工作日内完成注册。这一举措大幅简化审核流程、缩短审核时限，提高了并购重组效率，降低了时间成本与不确定性，使私募基金参与的并购项目能够更快落地实施。另一方面，对上市公司之间吸收合并的锁定要求予以完善，对被吸并方控股股东参考短线交易限制，设置 6 个月锁定期，如构成收购的，执行《上市公司收购管理办法》的锁定期要求；对被吸并方中小股东不设锁定期，为上市公司整合提供便利，也为私募基金参与此类交易明晰了规则。
此外，政策还积极支持上市公司向新质生产力方向转型升级，鼓励围绕战略性新兴产业、未来产业等进行并购重组，开展基于转型升级等目标的跨行业并购、收购有助于补链强链和提升关键技术水平的未盈利资产，以及支持 “两创” 板块公司并购产业链上下游资产等。这为私募基金聚焦新兴领域、挖掘高成长潜力项目指明方向，引导更多资源要素向新质生产力集聚，在助力产业升级的同时，拓展自身投资空间。
3.2 监管要求与合规要点
在私募基金参与上市公司并购重组过程中，监管部门从多维度强化监管，确保市场规范有序运行，保护投资者合法权益。私募基金需严守各项合规要点，切实履行自身义务。
信息披露是核心监管要求之一。私募基金作为信息披露义务人，不仅要遵循《私募投资基金信息披露管理办法》等常规法规，在并购重组特定场景下，更要做到全面、及时、准确披露。除向投资者常规披露基金合同、投资收益分配、费用报酬等信息外，针对并购重组交易，需详细披露交易背景、目的、交易对手方详细情况，包括股东结构、实际控制人、关联关系等，以及标的资产详细财务状况、经营业绩、行业竞争地位等关键信息，使投资者能充分了解投资标的与潜在风险。在交易进程披露上，从并购意向达成、协议签署、审核进展到最终交割，各环节重大事项均需第一时间公告，杜绝信息滞后或隐瞒，保障市场透明度，防止因信息不对称引发内幕交易与市场操纵风险。
内幕交易防控至关重要。私募基金凭借专业研究与广泛资源，在并购重组中易获取内幕信息，必须构建严密的内幕交易防控机制。首先，应依据《证券法》及证监会相关规定，精准识别内幕信息与知情人，涵盖上市公司高管、并购重组中介机构、标的公司核心人员等可能接触敏感信息群体。建立严格的信息隔离制度，投资、研究、决策等部门间设置防火墙，防止内幕信息在内部不当传播。投研人员一旦知悉内幕信息，需立即向公司报告并登记，在信息公开前严格保密，禁止利用内幕信息从事交易或明示、暗示他人交易。同时，与外部合作机构签订保密协议，约束其行为，确保信息来源合法合规，从多环节切断内幕交易滋生土壤，维护市场公平交易秩序。
穿透核查是保障合规性的关键手段。鉴于私募基金组织形式多样，尤其是涉及多层嵌套结构时，监管要求穿透各层级，核查最终投资者身份与资金来源合法性。对于有限合伙型私募基金参与并购重组，若其为本次交易专门设立，上市公司聘请的独立财务顾问、律师需核查穿透到非为本次交易设立的主体持有交易对方的份额锁定期安排是否合规，防止投资者通过复杂结构变相规避锁定期、减持限制等监管要求。在资金来源核查上，确保不存在非法募集、洗钱、挪用银行贷款等违规资金流入并购重组领域，保证并购交易资金的纯净性与合规性，维护资本市场资金融通的健康生态。 总之，私募基金在参与上市公司并购重组时，唯有严格遵循监管要求，落实各项合规要点，才能在政策利好的市场机遇中稳健前行，实现自身发展与产业赋能的双赢。
四、私募基金参与并购重组的模式与策略
4.1 参与模式
4.1.1 作为财务投资者直接入股
在上市公司并购重组进程中，私募基金作为财务投资者直接入股上市公司，是较为常见且直接的参与模式。该模式下，私募基金主要着眼于资本增值，凭借自身资金优势认购上市公司定向增发的股份，或在二级市场购入股份，以此深度参与并购重组交易，分享企业成长与重组带来的丰厚收益，并在适当时机选择退出以实现投资回报最大化。
此模式充分彰显私募基金作为灵活资本力量，在为上市公司提供关键资金支持、助力并购落地的同时，高效实现自身资本增值，达成双方共赢局面，有力推动资本市场资源优化配置与企业成长发展。
4.1.2 参与设立并购基金
“PE + 上市公司” 模式作为私募基金参与上市公司并购重组的创新范式，近年来蓬勃发展，成效斐然。在此模式下，私募基金与上市公司携手合作，共同发起设立并购基金，借助双方优势资源，实现协同发展。
一方面，上市公司依托自身深厚的产业背景，对所处行业的上下游产业链、技术发展趋势、市场竞争格局有着精准洞察，能够精准锚定契合自身战略发展的并购标的，为并购基金指引清晰的投资方向。另一方面，私募基金凭借专业的投资团队、丰富的资本运作经验以及广泛的项目资源渠道，负责基金的募资、投资管理与退出策划，确保基金的高效运作与投资回报。
随着被投企业逐步成熟，并购基金根据预先设定的退出策略，在合适时机推动被投企业与上市公司进行整合并购。对于部分发展态势超预期、具备独立上市潜力的企业，并购基金则助力其筹备上市事宜，通过二级市场实现退出，为基金投资人带来丰厚回报。通过这一模式，上市公司成功补齐产业链短板，巩固行业地位，实现营收与利润的双增长；私募基金则凭借专业运作收获可观投资收益，进一步提升行业影响力，为后续项目运作积累深厚经验与资源，成为产业与资本深度融合的典范案例。
五、风险与挑战
5.1 市场风险
在私募基金参与上市公司并购重组时，市场风险是持续的挑战。估值风险尤其关键，因为标的公司估值受多种内外因素影响，导致精准估值困难。信息不对称也可能导致估值不准确。流动性风险同样重要，市场低迷时，私募基金可能难以通过二级市场退出投资。行业竞争加剧，私募基金在激烈竞争中可能忽视风险，导致投资失败。这些风险相互关联，一旦爆发，不仅影响私募基金收益，还可能影响上市公司发展和资本市场稳定，因此需要谨慎应对。
5.2 监管合规风险
私募基金在参与上市公司并购重组时，面临越来越严格的监管环境和合规风险。政策变化是主要挑战，监管部门不断更新并购重组和私募基金相关法规，要求私募基金及时调整策略以避免合规问题。合规操作风险也需重视，私募基金在并购重组全流程中必须遵守信息披露、内幕交易防控等合规要求。为应对这些风险，私募基金需加强法律意识，建立内部合规体系，密切关注政策变化，并与监管部门保持沟通，确保合法合规操作，保护自身和投资者利益，维护市场秩序。
5.3 投后管理风险
投后管理是私募基金在上市公司并购重组中的重要环节，关系到投资价值的实现和增值。但这一过程充满挑战和风险。整合难题是核心问题之一，涉及企业文化的融合、组织架构的调整、管理制度和业务流程的磨合，这些都可能导致运营效率下降和内部管理失控。业绩承诺兑现风险是另一个挑战，市场变化和不可抗力因素可能导致标的公司无法实现承诺，补偿执行困难，影响投资回报。此外，私募基金与上市公司及其股东、管理层在战略目标和利益诉求上存在差异，可能导致决策僵局和内部矛盾，威胁投资项目的成功。这些风险相互关联，若处理不当，不仅损害投资成果，还可能对私募基金行业和投资者信心造成负面影响，因此需要谨慎应对。
六、私募基金律师的作用与应对策略
6.1 法律尽职调查
在私募基金参与上市公司并购重组的复杂进程中，法律尽职调查是基石性工作，关乎整个项目的成败与风险防控。律师凭借专业法律知识与严谨职业态度，深入挖掘目标公司全方位信息，为投资决策提供精准依据，有效规避潜在法律风险。
律师审查公司合法性、股权结构和行业资质是并购前的首要步骤，确保公司合规且无异常状态。资产权属核查，包括有形资产和知识产权，是关键，以避免产权纠纷和保护企业创新成果。债权债务清查涉及财务报表和合同，关注潜在诉讼风险，为投资决策提供准确信息。法律纠纷排查是风险预警，通过法律检索工具全面了解诉讼和仲裁情况，评估潜在影响，制定应对预案，确保私募基金决策有据。
6.2 交易结构设计与文件起草
交易结构设计与法律文件起草是私募基金参与上市公司并购重组的核心环节，律师在此过程中发挥着关键的架构师与护航者作用，凭借深厚法律功底与丰富实践经验，精心雕琢交易蓝图，确保各方权益精准锚定、风险严密防控，推动并购项目顺利启航、稳健前行。
构建有效的交易架构至关重要。律师根据并购双方的战略目标、财务状况、税务和监管要求，定制交易方案。在股权收购中，权衡直接与间接收购的差异，优化股权配置，规划表决权和回购条款，确保私募基金的控制和退出灵活性。在资产收购中，区分核心与非核心资产，设计资产剥离和重组流程，合理分配税负，帮助私募基金聚焦优质资产，降低整合难度和债务风险。对于跨境并购，考虑法律冲突、外汇管制和审批流程，建立跨境投资架构，引入中间控股公司，规避政策壁垒，促进资本跨境流动，为全球布局打下法律基础。
起草严谨的协议文件是关键。并购协议作为交易的“宪章”，律师详细涵盖核心条款。包括交易双方信息、标的描述、价格和支付方式；交割条件、过渡期损益归属、违约责任等风险制衡条款；陈述与保证条款要求真实披露信息，设定赔偿机制；竞业禁止和保密条款保护信息安全，限制人员流动和信息泄露，确保并购过程合法有序，实现各方利益共赢。
6.3 合规审查与风险防控
在私募基金参与上市公司并购重组的全生命周期中，合规审查与风险防控犹如精密导航仪与坚实护盾，律师凭借敏锐法律洞察力与前瞻性风险预判能力，为项目全程保驾护航，确保私募基金在复杂多变的资本市场浪潮中稳健前行，不触法律红线，远离风险暗礁。
确保合规运作是律师的基本职责。他们解读并跟踪监管部门的法规政策，为私募基金制定合规手册。从资金募集到投资运作再到退出阶段，全方位监督私募基金操作，确保符合法规。针对并购重组项目，严格信息披露流程，确保关键信息准确披露，维护市场公平透明。应对监管挑战是关键任务。律师作为私募基金的代表，组织应对审核问询与现场检查。在申报前，开展内部核查，准备详实材料；收到问询函后，组建团队撰写高质量回复报告；现场检查期间，提供全面支持。防范法律风险是核心使命。律师运用风险识别方法，为私募基金编织风险防护网。他们关注并购后企业整合进程，提供法律调解和制度优化建议，化解内部矛盾；监督业绩承诺履行，捍卫投资权益；定期复盘项目法律风险，调整风险防控策略，为私募基金长期投资注入法治动力。
七、结论与展望
私募基金在并购重组中发挥重要作用，通过灵活募资和多元策略推动上市公司转型和资源配置优化。监管层通过创新政策和严格审核鼓励私募基金长期投资，同时营造规范的发展环境。私募基金参与模式多样，投资策略包括产业协同、困境企业纾困等，但面临市场风险和监管合规挑战。私募基金律师在风险排查、交易架构设计、合规审查等方面提供专业支持。未来，私募基金有望在政策支持、市场发展和技术创新推动下迎来新发展，监管部门将深化改革，优化并购重组规则，强化市场监管。市场方面，传统产业整合和新兴产业的兴起将为私募基金提供投资机遇。技术创新将提升私募基金运作效率，推动行业高质量发展。私募基金需提升专业能力和合规水平，上市公司应利用私募基金实现发展，各方应共同营造良好的市场生态。