从“雷根基金”暴雷再看私募基金管理人的信义义务

引    言

2023年4月，上海雷根资产管理有限公司的旗下海外基金宣告进入提前清算程序，号称“百亿级私募”的雷根基金发生兑付危机。在基金运作过程中，雷根基金不仅存在变相保本、信息披露不到位等违规问题，还擅自使用基金财产开展关联交易。雷根基金管理人严重背离其忠实、注意义务，不仅使投资人遭受巨额经济损失，还给私募基金行业声誉造成恶劣影响。

近年来，我国私募基金行业快速发展，截至2023年8月末，已登记私募基金管理人21,948家，已备案基金数量152,691只，管理基金规模达20.82万亿。^[1]与此同时，私募基金风险事件也在不断发生，相当比例的基金管理人与投资人利益纠纷案件是基金管理人恶意欺诈或重大过错行为所致。若无法对私募基金管理人进行适当约束，投资人的权利极易受到侵害。信义义务是解决投资人与基金管理人信息不对称与道德风险的重要钥匙，也是基金业发展的“牛鼻子”。^[2]

信义义务（Fiduciary Duty）的概念源于英国法的信托制度，经历了漫长的历史沉淀过程，并最终同有限责任制度一起促进了日不落帝国的经济腾飞。募、投、管、退是每一只私募基金生命周期中不可或缺的四个环节。在各环节，信义义务都有其具体的表现形式，基金管理人都必须恪尽职守，履行诚实、信用、谨慎、有效管理的义务。

《私募投资基金监督管理条例》（下称“《条例》”）已于2023年9月1日正式生效，《条例》是私募基金行业的首部行政法规，从上位法角度对私募基金管理人的信义义务进行了总结和提炼。本文拟结合条例规定以及司法裁判案例对私募基金管理人的信义义务以及违反信义义务的法律责任进行阐释。

一、客观募集的信义义务

在资金募集阶段，《条例》明确为基金管理人设置了适当性义务与合格投资者审查义务^[3]，要求管理人在充分了解和评估投资人的财务状况、投资目标、风险认知和承受能力等事项基础上，将适当的私募基金产品/服务推介给适合的投资人。

投资人和管理人纠纷的核心争议在于私募基金管理人是否尽到了适当性义务。在实务案例中，投资人常会提出：1）投资者调查问卷的主要内容系由管理人或第三方销售机构未经其认可单方填写；2）管理人未充分告知基金产品的风险；3）管理人推荐与投资人风险承受等级不相匹配的基金产品；4）管理人未对其收入证明和学历证明等文件进行实质审查。在举证责任分配上，基金管理人承担着较高的证明责任：一是其已建立了基金产品的风险评估以及相应的管理制度；二是其已对投资人的风险认知、风险偏好和风险承受能力进行风险测试；三是其已履行风险提示的告知说明义务^[4]。管理人若仅简单以金融消费者手写了诸如“本人明确知悉可能存在本金损失风险”等内容主张已尽告知说明义务的，法院不予支持^[5]。

在适当性义务和合格投资者审查义务上，法院或仲裁庭主要围绕着双方提供的证据进行综合判定。例如，在（2022）沪74民终321号案中，投资人钱菲与管理人天津大业亨通资产管理有限公司签订的涉案合同约定，涉案产品将用于北讯电信股份有限公司发放债权投资款，用于补充北讯电信股份有限公司流动资金。业绩比较基准：8.6%/年，风险评级为R3。管理人向法院提供了投资人签订的《投资者基本信息表（自然人）》《风险揭示书》《客户风险承受能力问卷（适用于自然人客户）》《投资者类型及风险匹配告知书及投资者确认函》《冷静期确认书》《回访确认书》和双录视频等证据材料。

根据上述资料，法院认为：

（1）在投资者适当性匹配方面，管理人已通过风险承受能力问卷对投资人的风险识别能力和风险承担能力进行了全面评估。投资人被评定为C5等级激进型投资者，适合投资种类：R5高风险及以下产品。在双录视频中，投资人亦再次认可了管理人认定的风险承受能力等级，并知悉案涉产品的风险等级为R3，与自身的风险承受能力是相匹配的，同时确认其已阅读并了解了产品可能面临的风险。

（2）在风险揭示方面，作为具有完全民事行为能力的自然人，应对其签字确认的文字内容有知晓、理解的能力，对于投资人所称对其所签字确认的内容均不知情的抗辩，法院不予采纳，管理人在销售过程中已经履行了风险提示、产品说明等相关的告知义务。

（3）在合格投资者审查方面，投资人在问卷中对其近三年平均年收入勾选的是500万以上，家庭可支配收入可用于金融投资的比例勾选的是大于50%，结合投资人所作承诺及其他既往投资经历，法院综合判定投资人完全具备合格投资者的条件，其作为案涉产品的购买人主体适格。管理人提供的证据已证明其在产品过程中已经履行了适当性义务。

二、谨慎投资的信义义务

我国法律并没有明确界定私募基金管理人和投资人之间法律关系的性质，司法裁判机关多倾向于认定双方为信托法律关系。受托人管理信托事务时必须具有合理的谨慎，管理人应依约审慎对外投资。

（一）管理人的依约投资义务

管理人是否按照合同约定进行了投资，经常成为当事人之间的争议焦点。实践中，法院在审查上述问题时会考察如下方面：1）基金合同是否对投资标的、投资方式和投资比例进行约定；2）基金合同是否对变更投资范围和投资标的的条件、程序进行约定；3）基金合同和实际投资标的、投资范围的一致性问题。

在（2020）粤03民终1336号案中，投资人余海明签订了《深圳市新富创赢六号投资企业（有限合伙）入伙协议》，成为该合伙企业有限合伙人。有限合伙企业资金将全部用于投资《平安信托计划》次级信托单位。入伙协议签订后，新富公司将涉案项目转投云南信托，且并未及时告知转投事实。一审法院认为《入伙协议》《合伙协议》等明确约定本有限合伙企业资金将用于投资《平安信托计划》次级信托单位，应认定投资人加入合伙企业成为有限合伙人的缔约目的是以投资平安信托计划的方式获取投资收益，具有唯一性、专属性。新富公司既未履行法定的变更合伙协议程序，又未满足全体合伙人一致同意之实质要件，擅自转投云南信托项目，其转投行为是对《入伙协议》《合伙协议》的实质性、根本性变更，破坏了投资人的信赖利益基础。

尽管新富公司在二审中辩称，平安信托计划抑或云南信托计划仅是资金通道，实际都是通过信托计划进行配资，再由新富公司使用募集的资金进行股票交易，并无本质区别。深圳中院则认为不同的信托管理计划对于投资风险评估、资管产品结构比例、资管计划参与主体的权限和责任等均有不同设计，这些都可能会成为影响资管计划产品收益率的重要因素，不能必然得出不同的信托管理计划对产品收益率无根本影响的结论。平安信托计划与云南信托计划在资金规模、投资限制等方面均存在不同，新富公司未按照合伙协议约定投资平安信托导致合伙协议的目的无法实现，其行为构成根本违约，应当承担违约责任。

（二）管理人的尽职调查义务

在基金投资阶段，管理人不仅应依照与投资人的约定投资特定项目，还应对该项目进行尽职调查。

在合同有明确约定的前提下，约定的尽调义务范围及内容是司法裁判机关的审查重点。在（2021）沪74民终375号案，《基金合同》约定募集资金投资于国投明安公司作为执行事务合伙人，汇垠澳丰作为普通合伙人发起设立的合伙企业明安万斛，明安万斛主要投资于上市公司卓朗智能的股权。涉案基金进行投资时，汇垠澳丰并非合伙企业的合伙人。基金管理人忽视了合伙企业的人合性特征，未对合伙企业的合伙人事项进行充分调查，将基金募集款项划至合伙企业。法院由此认为管理人存在重大过错。

在合同未作明确约定的情况下，管理人是否尽到了尽职调查义务需要予以综合判断，考量因素包括：管理人未调查事宜是否属于直接影响项目投资收益的重大事项、管理人是否存在故意或者重大过失。在（2020）沪74民终1045号案中，投资人王宇景于2017年7月签订《九龙寺传统文化私募投资基金合同》，基金主要投资于常州通则久公司部分股权，最终投资于常州九龙禅寺的新建项目。因九龙禅寺未经批准擅自在村委土地建设寺庙，非法占用土地，常州市国土资源局于2017年7月出具《行政处罚决定书》。二审法院认为项目预期收益主要来自寺庙的新建项目，属于尽职调查中的重大事项。根据九龙禅寺项目因非法占地被认定为违法建筑、存在伪造审批文件行为以及被责令拆除、恢复原状及禁止销售等相关事实，法院最终认定新耒基金作为基金管理人对投资标的项目的尽职调查方面存在故意或重大过失，违背基金管理人的信义义务。

三、适恰管理的信义义务

投资完成后，基金管理人日常运作的义务主要是信息披露义务、亲自管理和依约管理义务。基金管理人应根据《条例》的规定以及当事人之间的约定进行信息披露。^[6]2016年2月，中国基金业协会也曾发布《私募投资基金信息披露管理办法》，该份行业规范第四章专门规定了基金运作期间的信息披露义务，若违反该办法，由协会采取自律管理措施。

（一）管理人的信息披露义务

管理人和投资人一般会在基金合同中对信息披露义务进行约定。在投后管理阶段中，管理人是否依据合同约定进行了信息披露是各方关注的重点。实践中，投资人常因管理人未按照合同的约定进行信息披露而与之产生纠纷，裁决机构在处理此类纠纷时的考量范围包括如下内容：1）案涉基金本身的性质，例如封闭式、开放式或半封闭式；2）基金合同约定的披露内容；3）披露信息的重要性；4）信息披露与投资人损失之间的因果关系。

在（2021）京0105民初33105号案中，投资人认为：基金封闭式运作期内基金管理人严重失职，没有按照法律及约定向投资人做信息披露，在基金产品到期兑付出现重大风险时也未及时向投资人披露和预警，导致了投资期限届满时投资人未能如约收回本金及收益。法院审查后认为基金管理人虽然提交投后管理报告，但未举证证明项目基金存续期内通过官网或者合同约定的其他方式向投资人披露了投后管理报告，且报告中对基金成立日、基金到期日多处表述不一致，且无基金净值等数据，故法院认定万方鑫润公司未在投后管理阶段尽到信息披露义务，构成严重违约，应当承担违约责任。

（二）管理人的亲自管理及依约管理义务

亲自管理义务是指管理人基于受托人的信任，需要亲自管理基金投资相关事宜。在未经投资人一致同意或有不得已事由的情况下，不得再委托第三人代为履行。^[7]依约管理义务要求管理人严格遵守合同约定运用基金财产、及时平仓、按约支付赎回款和约定收益等。

违反亲自管理义务的纠纷主要存在于“通道业务”中，在“通道业务”中，管理人仅承担事务性工作，不承担主动管理职责，其实质为管理人将部分甚至全部管理职权让渡予委托人。早期的通道业务并未被明确禁止，随着通道业务的风险逐渐暴露，自2018年以来，金融监管不断加强，“去通道”成为金融监管的重点。管理人不能根据合同约定仅从事“让渡管理职责的通道业务”为由进行全面免责。

在投后管理阶段，裁判机关一般会依据合同中的管理人义务条款来进行认定，并由管理人承担举证责任。在（2021）粤03民终3484号案中，投资人李宝英签订《德福歆悦诚一号私募证券投资基金基金合同》，其中约定案涉基金的止损线为0.8元，当基金的单位净值低于或等于止损线时，无论未来证券市场趋势如何以及基金能否恢复到止损线之上，管理人德福公司均应当于T+5日内进行止损操作，将基金资产全部变现。德福公司辩称其在案涉基金触及止损线时，已与投资人达成了变更止损线的约定，但未能提供证据进行证明，法院未支持其主张。

四、有序退出的信义义务

在当前经济增长面临下行压力的时代背景下，投资效益不容乐观，部分私募基金投资失败，退出与清算日益成为私募基金面临的一个核心问题。

在退出阶段，各方实质最为关注之处在于如果基金尚未进行清算，投资人的损失是否可以确定的问题。一般情况下，清算是确定投资人损失的前提。但在管理人违背信义义务、存在重大过错的情形下，法院也会对投资人损失予以认定，而不会一味要求投资人等待最终清算结果。在（2021）沪74民终375号案中，管理人钜洲公司认为涉案私募基金未进行清算，投资人是否存在损失无法确定。法院则认为投资人周耀华已持有基金份额，但因管理人钜洲公司过错，基金所投资的合伙企业明安万斛并未受让上市公司卓郎智能的股权，涉案私募基金未能按约进行收益分配。虽然在涉案私募基金最终经清算后未兑付的具体损失金额在开庭时无法确定，但投资人未取得基金投资份额收益分配的损失已经实际发生，法院最终对投资人客观上存在经济损失的事实予以认定。

五、管理人违反信义义务的法律责任

在私募基金募、投、管、退各个环节，如存在基金管理人未依法履行适当性义务、未按照合同约定进行对外投资、未及时进行信息披露造成投资者损失、未按规定保存相关资料，以私募基金财产与关联方进行不正当交易或者利益输送等违约行为，投资者往往会向基金管理人主张相应的民事违约赔偿责任，甚至主张撤销或解除合同。违反信义义务的行为同时违反行政法律法规的，可能会被行政机关处以行政处罚。基金行业自律组织也会对未尽到信义义务的基金管理人及其工作人员进行纪律处分。

（一）民事责任

1.撤销或解除合同

根据《民法典》第一百四十八条的规定，一方以欺诈手段，使对方在违背真实意思的情况下实施的民事法律义务，受胁迫方有权请求人民法院或者仲裁机构予以撤销。基金管理人在基金募集或投资运作过程中，故意告知投资人虚假情况，或者故意隐瞒真实情况，诱使投资人作出错误意思表示的，法院可以认定为欺诈行为，在此情形下，投资人有权请求法院或仲裁机构撤销基金合同，并要求基金管理人返还投资款及支付相应利息。在（2017）粤03民终18384号案中，法院认为投资人签订合伙协议、入伙合伙企业并定向进行投资的合理信赖应受到法律的保护，基金管理人在签订合伙协议时故意隐瞒投资项目业已完成等真实情况，构成法律认定的欺诈行为，案涉基金合同最终被撤销。

因管理人违约致使不能实现合同目的，投资人可主张解除基金合同。在（2019）沪74民终123号案中，投资人与管理人励琛公司签订《安信稳健合同》，约定设立“安信稳健新三板基金”，励琛公司作为基金管理人负有办理基金备案的义务。投资人完全履行了出资义务，但“安信稳健新三板基金”最终并未成立备案，法院认为案涉基金合同的订立目的因管理人违约而不能实现，投资人享有合同解除权。

2.违约赔偿责任

基金管理人约定未按照合同约定和法律规定履行其应尽信义义务的，应负违约赔偿责任。投资人对其购买的基金产品、所遭受的实际损失承担举证责任，而基金管理人则应对其是否履行了适当性义务承担举证责任。基金管理人通常会被判令赔偿投资人实际损失，实际损失为投资款项的本金和利息，利息按照中国人民银行发布的同期同类存款基准利率计算。

（二）行政责任

对于私募基金管理人违反信义义务且违反行政法律法规的行为，中国证券监督管理委员会及其派出机构会处以行政处罚。《私募基金监督管理条例》第五章监督管理和第六章法律责任专门对行政处罚措施进行了规定，主要措施包括警告、通报批评、罚款、没收违法所得，责令暂停部分或者全部业务、责令限期改正等。

（三）行业自律性责任

根据《中国证券行业投资基金业协会自律管理和记录处分措施实施办法》第六条规定，对机构实施的自律管理措施包括谈话提醒、书面警示，要求限期改正，要求增加内部合规检查次数以及协会规定的其他自律管理措施，对机构实施的处分措施包括警告、行业内谴责、公开谴责、限制相关业务活动、撤销登记、取消会员资格以及其他纪律处分措施。2023年1月至2023年10月期间，中国证券投资基金业协会针对违规机构已累计作出78份纪律处分决定书，所涉行业违规行为涵盖范围广泛。^[8]

结    语

虽然我国私募基金行业在市场供需关系拉动下发展迅速，但尚缺乏信义义务厚植的土壤，基金管理人恶意欺诈或重大违约行为致使私募基金风险事件频发。信义义务是防止私募股权基金管理人滥用权利和基金财产，保护投资人利益的核心私法规范，其在基金的募集、投资、管理和退出等环节有其不同的侧重点与表现形式。投资人与管理人发生纠纷时，法院或仲裁机构会重点厘清管理人信义义务的边界，判断管理人是否妥善履行了法律法规规定的以及基金合同约定的信义义务。

注   释