2024年7月底，上海金融法院依法审结投资者余某与上海某股权投资基金管理有限公司（以下简称基金管理公司）委托理财合同纠纷一案，终审判决基金管理公司赔偿余某分配款损失及利息损失。此案系全国首例判决私募基金管理人承担因违反向投资者履行公平分配的受托义务产生的违约损害赔偿责任案。本文将以此案为出发点，对私募基金管理人的“公平分配义务”进行简要分析。
一、案情及裁判概述
（一）案情概述
2017年2月11日，余某与基金管理公司签订《基金合同》，认购由基金管理公司担任管理人的私募投资基金的A类基金份额，委托资金100万元。《基金合同》约定，基金的投资方向是受让案外人承建工程项目形成的应收账款，投资期限为18个月。
在后续收益分配中，余某发现就案涉基金的收益款项，基金管理公司存在未按照基金份额占比向投资者进行分配的行为，部分投资者甚至获得全部本金及收益的分配，但同样作为投资者的余某却并未获得按其持有的基金份额比例计算的分配金额。
余某以基金管理公司未履行公平分配义务损害其合法权益为由，诉请法院判决基金管理公司承担损害赔偿责任。
（二）裁判情况
双方的争议焦点在于，基金管理公司是否存在违反《基金合同》约定而向个别投资者单独清偿的行为以及基金管理公司应承担何种赔偿责任。
审理期间，合议庭依据举证情况认定，基金管理公司存在未按照投资者持有的基金份额比例向投资者进行分配的行为。基金管理公司辩称，根据《基金合同》约定，管理人有权决定对基金进行收益分配，基金管理公司是根据投资者认购时间的先后予以分配，未违反合同约定。
对此，上海金融法院认为，首先，从基金份额分类看，每份基金份额具有同等的合法权益，享有同等分配权，应按照基金份额持有人持有的基金份额的比例进行分配。根据《基金合同》约定，案涉基金份额分为A类份额和B类份额，两种类别的主要区别在于根据初始委托资金的不同享有不同的业绩比较基准，但收益分配的顺序并无不同。其次，从基金运作方式看，案涉基金为封闭式基金，投资方向单一，投资者退出时间应为一致。再次，从基金分配次序看，案涉基金各投资者认购基金份额的时间在2016年12月至2017年4月之间，认购资金也全部用于受让应收账款，如按基金管理公司所述根据投资者购买基金份额时间的先后顺序予以分配，则意味着就同一个封闭式基金，先认购的投资者有可能分配到全部本金和收益，而后认购的投资者则本金全失，这显然有违《基金合同》的约定及公平分配的原则。
据此，上海金融法院在查明基金管理公司已分配基金收益的具体情况下，判决基金管理公司赔偿余某应分配收益损失及利息损失。
二、私募基金管理人的“公平分配义务”
（一）公平对待投资者义务的来源
“公平义务”要求管理人在处理基金事务时，不得在没有合理依据的情况下对不同的投资者或基金进行差别对待，其中包括应确保投资者在收益分配方面享有平等的权利和机会，即包含公平分配义务。
2014年8月证监会发布的《私募投资基金监督管理暂行办法》第三条规定：“从事私募基金业务 ，应当遵循自愿、公平、诚实信用原则，维护投资者合法权益，不得损害国家利益和社会公共利益。”明确了从事私募基金业务应遵循“公平原则”，办法第二十三条规定也明确了私募基金管理人不得有不公平地对待其管理的不同基金财产的行为，但其未对不公平对待不同投资者作出明确规定。在2020年12月证监会发布的《关于加强私募投资基金监管的若干规定》第九条规定:“私募基金管理人及其从业人员从事私募基金业务，不得有下列行为：...（五）不公平对待同一私募基金的不同投资者，损害投资者合法权益；”明确了管理人公平对待投资者的义务。
2023年7月国务院发布的《私募投资基金监督管理条例》为公平对待投资者现行法规依据，其第三条第二款规定：“从事私募基金业务活动，应当遵循自愿、公平、诚信原则，保护投资者合法权益，不得违反法律、行政法规和国家政策，不得违背公序良俗，不得损害国家利益、社会公共利益和他人合法权益。”该法规将公平原则作为从事私募基金业务活动的基本原则之一。
2023年2月中基协发布的行业规范《私募投资基金登记备案办法》第七十条也明确规定了“私募基金管理人有下列行为之一的，协会可以采取书面警示、要求限期改正、公开谴责、暂停办理备案、限制相关业务活动、撤销私募基金管理人登记等自律管理或者纪律处分措施：...(七)不公平对待私募基金投资者，损害投资者合法权益；...”
证监会发布的目前还未生效的《私募投资基金监督管理办法（征求意见稿）》也延续了公平原则的规定，其第三条第一款规定：“从事私募基金业务活动，应当遵循自愿、公平、诚实信用的原则，不得损害国家利益、社会公共利益和他人合法权益。”；征求意见稿第五十九条亦明确规定私募基金管理人不得“不公平对待同一私募基金的不同投资者”。
实务中，若私募基金管理人不遵守公平对待投资者的义务，可能面临证监会作出有关“不公平对待”的行政处罚和行政监管措施，以及中基协作出的“不公平对待投资者”的纪律处分。
（二）收益分配差异化约定的边界
公平对待投资者也并不意味着在任何情况下，同一基金不同投资者的收益分配都不能存在任何差异。在法律大框架下，以有限合伙企业形式存在的私募基金及以公司形式存在的私募基金，其对应的法律都允许对分配比例另行约定。具体而言，《合伙企业法》第六十九条规定：“有限合伙企业不得将全部利润分配给部分合伙人；但是，合伙协议另有约定的除外。”《公司法》第二百一十条第四款规定：“公司弥补亏损和提取公积金后所余税后利润，有限责任公司按照股东实缴的出资比例分配利润，全体股东约定不按照出资比例分配利润的除外；股份有限公司按照股东所持有的股份比例分配利润，公司章程另有规定的除外。”
对于不按份额或出资比例计算收益的结构化基金而言，不同级别的投资者可以根据基金合同的约定享有不同的收益风险分配。前述案例中，涉案管理人对基金投资者进行了A类、B类的分类安排，但此分类的区别仅仅是不同金额的委托资金对应不同的业绩比较基准，并非具有风险收益差异化分配安排的结构化基金。
在监管、行业层面上，不论是私募股权基金还是私募证券基金，私募基金的收益分配比例差异化安排需要符合监管要求，不得违反公平原则或相关监管规定、行业规范。中基协2023年9月发布的《备案指引第1号——私募证券投资基金》（以下简称《备案指引1号》）、《备案指引第2号——私募股权投资基金》（以下简称《备案指引2号》）中对私募基金结构化进行了比较详细的规定，具体情况如下：
1. 私募证券投资基金结构化的合规要求
1)适用前提：开放式私募证券基金不得进行份额分级；封闭式私募证券基金可以根据收益特征对份额进行分级。
2)基金名称要求：封闭式分级私募证券基金的名称应当包含“分级”或者“结构化”字样。
3)优先、劣后级份额比例限制：固定收益类私募证券基金优先级与劣后级的比例不得超过3:1，混合类、期货和衍生品类私募证券基金优先级与劣后级的比例不得超过2:1，权益类私募证券基金的优先级与劣后级的比例不得超过1:1。
4)收益分配及亏损承担比例：分级私募证券基金的同级份额享有同等权益、承担同等风险，若存在中间级份额，中间级份额应当计入优先级份额。优先级份额投资者获取收益或者承担亏损的比例不得低于30%，劣后级份额投资者获取收益或者承担亏损的比例不得高于70%。
5)投资限制：分级私募证券基金不得投资其他分级或者结构化金融产品，不得直接或者间接对优先级份额投资者提供保本保收益安排。
6)负债率限制：分级私募证券基金的总资产不得超过该基金净资产的140%。
2. 私募股权投资基金结构化的合规要求
1)披露义务：私募基金管理人应当向投资者充分披露私募股权基金的分级设计、完整的风险收益分配情形等信息。
2)分级私募股权基金若存在中间级份额，计算杠杆、收益或者亏损比例时，中间级份额应当计入优先级份额。
3)优先、劣后级份额比例限制：投资首发企业股票、存托凭证的/上市公司股票的/上市公司可转换债券和可交换债券的/公开募集基础设施证券投资基金份额的/资产支持证券的分级私募股权基金，应当符合利益共享、风险共担、风险与收益相匹配原则，优先级与劣后级的比例不得超过1:1。
4)收益分配及亏损承担比例：投资首发企业股票、存托凭证的/上市公司股票的/上市公司可转换债券和可交换债券的/公开募集基础设施证券投资基金份额的/资产支持证券的分级私募股权基金，优先级份额投资者获取收益或者承担亏损的比例不得低于 30%，劣后级份额投资者获取收益或者承担亏损的比例不得高于70%。
3. 投资单元的禁止
划分投资单元/子份额是被中基协明确禁止的行为，会被认定为是“不公平对待同一基金的不同投资”的行为，即管理人不得通过设置不同投资者参与不同标的的机制，使投资者只能获得部分投资项目的收益而不参与全部标的项目的收益分配。《备案指引2号》第十条第二款规定，“私募基金管理人不得在私募股权基金内部设立由不同投资者参与并投向不同资产的投资单元或者基金子份额，但因投资排除等机制导致前述情形的除外”。
值得注意的是，即使全体合伙人一致同意也不能豁免投资单元设置的禁止，例如，在2024年1月5日中基协作出的[2023]340号纪律处分决定书中，协会认为，即便全体合伙人一致同意签订合伙人决议做出差异化的分配方案，但方案内容为某一投资人仅参与基金对特定项目的投资及收益分配，其他投资人则对于基金所有项目均参与的情况，构成不公平对待同一基金的不同投资者，违反了中基协有关不得在私募投资基金内部设立由不同投资者参与并投资相关不同资产的投资单元或子基金份额的自律规则。
《备案指引2号》明确了一种可豁免的情形，即“因投资排除等机制”导致的情形除外，投资排除通常是指某投资人因为特定的法律法规、税务、监管等原因无法参与某项目时，此种情况下可排除该投资人对于此一项目的出资。
（三）举证责任的分配
根据《全国法院民商事审判工作会议纪要》第九十四条规定：“资产管理产品的委托人以受托人未履行勤勉尽责、公平对待客户等义务损害其合法权益为由，请求受托人承担损害赔偿责任的，应当由受托人举证证明其已经履行了义务。受托人不能举证证明，委托人请求其承担相应赔偿责任的，人民法院依法予以支持。”明确了资产管理产品受托人的举证责任。
投资者可提供基金合同、打款及回款凭证等证明证明投资事实与收益分配事实的真实性，但管理人作为资产管理产品的受托人、专业机构，与普通投资者相比，在基金运作及回款情况、收益分配安排等方面可以更容易地提供证据。因此，前述案例的法院在“谁主张、谁举证”基本原则上进行了举证责任转移，支持了投资者提出的由管理人对其已经尽到了公平分配义务承担举证责任的请求。
三、结语
公平原则为从事私募基金业务活动的基本原则，私募基金管理人有公平对待投资者的义务，公平对待投资者的义务包含了公平分配义务，私募基金管理人不得在没有合理依据的情况下对不同的投资者进行差别对待。私募基金管理人应在有充足的合理理由且遵守相关规定的情况下对不同投资者之间基金财产收益分配的差异化处理作出安排，避免因违反相关规定受到行政处罚以及承担民事赔偿责任的风险。