摘 要：
私募基金产品的投资标的，如果无法按期清算变现，私募基金管理人依法或按照合同约定将其投资的标的进行非现金分配。笔者结合近期中国证监会开展实物分配股票的试点政策，对私募基金开展非现金分配的法律依据、各类型私募基金以非现金分配的法律障碍和现实问题展开思考。
关键词：私募基金 非现金分配 困境 问题
一、私募基金非现金分配的法律依据
私募基金的非现金分配（或称“原状分配”“实物分配”），一般是指私募基金管理人在向基金份额持有人分配基金收益或清算分配时，不以货币（资金）方式分配，而是以基金产品投资标的的现状（如房产、股权、特定资产收益权、贷款债权及其从权利等）的方式向基金份额持有人进行分配，由基金份额持有人取得该投资标的的财产或财产权利。《证券投资基金法》规定非公开募集的基金收益和风险由基金合同约定，基金清算后按照基金份额持有人的比例进行分配，这为私募基金进行非现金分配奠定了法律基础。私募基金组织形态分成契约型、有限合伙企业型和公司型三种。我国的《合伙企业法》还是《公司法》都没有规定合伙企业、公司在清算分配时只能以货币方式进行。按法无禁止即可为的法律原理，有限合伙企业型基金和公司型基金清算分配，除了货币外，其他具有价值的财产均可以分配。
二、私募基金管理人非现金分配行为的法律性质
基金份额持有人与私募基金管理人之间的财产关系，决定私募基金管理人非现金分配的性质，也关系到基金份额持有人在清算中取得私募基金非现金分配财产的权利依据。《证券投资基金法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定”。我国《证券投资基金法》《信托法》对私募基金管理人是否取得投资人委托管理财产的所有权进行模糊处理，只是强调基金财产、信托财产的独立性。
信托和基金来源于英美法，属于舶来品，在英美法国家中，信托或基金财产的法理基础是双重财产所有权，由于我国基本法律不承认物权的双重性，即一物只有一个所有权，但物上允许用益物权。因此，对于基金或信托清算中非现金分配的权利性质一直存在争议。
从司法案例中可以看出司法界对信托财产非现金分配的权利性质有两种不同的观点。普遍的观点认为：信托公司对信托财产进行原状分配，属于将其对投资标的公司的债权转让给委托人，应适用债权转让的相关规定。在山东省再担保集团股份有限公司与青岛胶州三河建设投资有限公司、山东纯久环境工程有限公司等金融借款合同纠纷案件中，山东省高级人民法院认定：再担保公司已按合同约定将信托资金通过国托公司交付给纯久公司，再担保公司已完成合同约定的义务。现国托公司已将信托财产以原状分配形式分配给再担保公司，并将合同权利转让给再担保公司，且已履行通知义务，故再担保公司享有本案所涉合同项下的相关权利。最高人民法院也认可山东省高级人民法院对信托公司将信托财产以原状分配方式分配给委托人的行为，属于债权转让的行为。
另一种观点认为：信托公司将剩余信托财产原状分配的行为是根据间接代理制度，由委托人行使对知晓委托代理关系第三人的委托介入权。在北京市第三中级人民法院审理恒丰银行股份有限公司与大连天神娱乐股份有限公司等合同纠纷一案中，法院认为：《资产管理合同》《合伙协议》、大连天神公司公告等一系列证据，形成了完整的证据链，能够证明平安大华公司（代表华诚5号）作为恒丰银行的受托人，以自己的名义与大连天神公司等合伙人订立《合伙协议》，大连天神公司在订立《合伙协议》时知道平安大华公司与恒丰银行之间的代理关系，故该合同直接约束恒丰银行和大连天神公司。因此，本案符合《中华人民共和国合同法》第四百零二条规定的“受托人以自己的名义，在委托人的授权范围内与第三人订立的合同，第三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的代理关系的，该合同直接约束委托人和第三人”的情形。
笔者认为，基金合同的性质属于信托合同，私募基金份额持有人在私募基金清算分配后的地位，相当于信托受益人，如果私募基金采取非现金分配方式，在目前法律关于信托财产所有权不明朗情形下，仍应采取债权转让的方式，由私募基金管理人将其对第三人的债权按照基金份额比例转让给基金份额持有人，并履行债权转让的通知义务，基金份额持有人才有权向负有付款义务的第三人主张权利。
三、私募基金非现金分配的法律困境及现实问题
我国的私募基金管理人按照投资标的性质，分成私募股权投资基金（创业投资基金）、私募证券投资基金和其他类投资基金、资产配置类投资基金。尽管私募基金进行非现金分配不存在法律基本面的障碍，但是实务中，因为法律和相关交易规则的约束，各类私募基金采取非现金分配，存在一定的法律制度约束或现实问题。
（一）超过股东或有限合伙人法定人数的法律困境
私募股权基金和创业投资基金，以投资公司的股权或者有限合伙企业的合伙份额作为投资范围，这类基金投资届满后，一般采取上市退出或者转让股权（有限合伙企业份额）、回购等方式取得货币对价，再清算分配给基金份额持有人。如果基金到期届满后，私募基金无法转让标的公司股权（有限合伙企业合伙份额）、实现回购或上市退出，私募基金管理人非现金分配的内容就是标的公司的股权或者标的有限合伙企业的合伙份额。
《公司法》规定，有限责任公司的人数不得超过50人，《合伙企业法》也规定，合伙人不得超过50人。而契约型基金的人数一般不得超过200人。契约型基金私募股权基金如果进行股权实物分配，将导致标的为有限责任公司的股东或有限合伙企业的合伙人超过法定人数的情形。根据公司法的规定，有限责任公司的股东人数超过50人时，公司的组织形式要转变为股份有限公司。如果契约型基金的基金份额持有人超过50人，私募股权基金管理人非现金分配后，标的公司可以申请变更为股份有限公司，再由私募基金管理人将其持有的标的公司股权按照各个基金份额持有人持有的基金份额比例，变更到基金份额持有人名下。如果投资标的是有限合伙企业，却没有相应的组织形式变更方法来解决目前的困境，这样标的公司企业将无法在工商局进行合伙人的变更登记。如果私募基金管理人没有将有限合伙企业按照基金份额持有人投资比例进行变更登记到基金份额持有人名下，则视为私募基金管理人没有清算完毕，私募基金陷入无法分配清算的困境。
（二）是否需要标的公司其他股东同意才能进行分配
私募基金管理人将其持有投资标的公司股权，原状分配给基金份额持有人，相当于将股权转让给基金份额持有人，使基金份额持有人直接成为被投资标的公司的股东，这样的转让是否属于股东向股东以外的人转让股权呢？《公司法》第七十一条规定了有限责任公司的股东向股东以外的人转让股权，应当经其他股东过半数同意；经股东同意转让的股权，在同等条件下，其他股东有优先购买权。私募基金投资标的公司股权时，标的公司的其他股东应当知悉私募基金的性质，但不一定知悉私募基金的投资人情况，因此，对于私募基金进行有限责任公司股权原状分配，私募基金应征询其他股东的意见，标的公司的原股东享有优先购买权。有限责任公司具有人合性的特点，私募基金平常由私募基金管理人代表投资人作为有限责任公司的股东，与其他股东之间建立了良好的合作关系，如果进行原状分配，投资人直接变成公司股东，则可能对有限责任公司的“人合性”产生重大影响。如果标的公司的其他股东不行使股东的优先购买权，则私募基金管理人在符合公司法规定的通知程序后，根据法律规定有权进行股权的原状分配。可是在办理工商变更登记时，如果其他股东不同意又不行使优先购买权，则面临着无法顺利进行股权变更登记。而股权没有完成变更登记，清算分配仍旧视为没有完成，私募基金管理人陷入两难的困境。
（三）以上市公司的股票非现金分配的法律限制
2022年7月8日，中国证监会启动创投基金、股权私募基金向投资者实物分配股票试点工作，支持私募基金加大服务实体经济力度。该试点政策首先明确了私募股权基金和创业投资基金投资的股权上市后，可以以股票分配给基金份额持有人进行清算，同时，为了稳定上市公司股价，并遵循中国证监会、上海证券交易所和深圳证券交易所关于上市公司交易的规则，该试点政策禁止三种类型的私募股权基金不得以股票分配给基金份额持有人：
第一种是作为上市公司的实际控制人、第一大股东（含一致行动人）、控股股东的私募股权基金或创业投资基金；
第二种是持有尚未解除限售上市公司股份的私募股权基金和创业投资基金；
第三种是依照有关规则或承诺不得减持上市公司股票的私募股权基金和创业投资基金。试点政策对基金份额持有人受让上市公司股票的资格也做了限制，不仅要求基金份额持有人不得为该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东（含一致行动人），而且要求其不得为该上市公司董事、监事、高级管理人员，同时将不具备证券市场投资资格的基金份额持有人排除在外。这些限制对某些具体身份的基金份额持有人和创业投资基金构成了法律障碍，导致私募基金可能无法全部进行股票实物分配。
但对于交易税费如何计算和具体的交易方式，仍处于探索阶段，特别是这种分配方式发生后，基金份额持有人是否需要缴纳所得税？计算税率的基数是按照分配时点的股票现值还是出售股票的价值计算？私募基金管理人的业绩报酬是否适用也分配相对应价值的股票，如何计算税费？相关的税收制度和试点政策没有具体规定，导致政策在实施过程中存在一定的障碍。笔者认为，《中国结算深圳分公司证券非交易过户业务指南（2020年5月修订）》针对创投股权私募基金转让股票给基金投资人的税收政策，只笼统规定有相关的完税证明即可，既然试点政策规定交易方式是非交易过户，那么就不应该按照一般的交易方式进行纳税。由于目前相关税收政策制度处于不明朗情形下，私募基金股票实物分配存在一定的困境。
（四）以不动产抵债方式的非现金分配法律问题
2018年之前其他类的私募基金，大部分投资应收账款收益权，或者保理收益权、股权收益权，因此也称为“债权类私募基金”。中国证监会和基金业协会在2018年停止对其他类私募基金管理人登记及私募基金产品备案，已经备案的其他类私募基金产品目前大部分面临清算退出的阶段，如果采取非现金分配的方式，则面临如下问题：
私募基金如果投资的是贷款类或特定债权收益权，出让方以借款或委托贷款方式出借资金，往往要求融资方或第三人提供土地或者房产抵押作为增信措施。一旦债务人无法按时清偿借款或者贷款，私募基金有权根据债权转让的原理，从出借人处取得对债务人的贷款债权（收益权）及为贷款设立的抵押担保从权利，并向债务人或第三人主张抵押物的优先受偿权。在审理阶段或强制执行阶段中，私募基金管理人可能主动或被动选择以物抵债方式，解决与债务人、第三人之间的纠纷。私募基金管理人受让了抵押的不动产后，在房地产变现有难度情况下，将不动产进行实物分配给基金份额持有人，不失为一种非现金分配的清算方式。但是，由于近两年，各地出台了商品房限购政策，如惠州市规定商品房交付后3年才能转让，深圳市和广州等城市规定购买当地商品房必须具有当地户口或者缴纳一定年限社保的外地人。因此，私募基金管理人以债务人抵偿债务的商品房实物分配给基金份额持有人，面临基金份额持有人不具有当地购房资格、无法办理房产过户的现实问题，制约私募基金管理人以商品房分配给基金份额持有人的顺利实施。
（五）非现金分配导致诉讼仲裁主体变更的法律风险
对基金财产现状分配后受益人或委托人的诉讼主体资格、申请执行人资格以及增信措施的实现等问题，我国尚未出台相关的具体法律规定。根据《最高人民法院关于人民法院执行工作若干问题的规定（试行）》第十八条的规定，在申请强制执行期间，如果基金终止、清算，私募基金管理人将非现金形式的基金财产向基金份额持有人现状分配，基金份额持有人有权依据前述规定请求变更申请执行权利人，但面临案件演变为群体性纠纷的风险。
群体性纠纷就是一方多数主体与另一方主体（可以是单数，也可以是多数）之间因相同或相似行为和事件而引发的纠纷。关于涉及群体性纠纷的案件，司法部和最高人民法院从维稳出发，特别重视此类案件的处理。2020年8月，最高人民法院印发《关于深化司法责任制综合配套改革的实施意见》，其中明确完善“四类案件”识别监管机制，“四类案件”就涵盖了涉群体性纠纷、可能影响国家安全和社会稳定的案件、疑难复杂且有重大社会影响的案件等。涉及群体性纠纷，是人民法院庭长综合考核评价的重要内容，此类案件可能需要提交专业法官会议、审判委员会讨论。而司法部也规定，涉及一方当事人为10人以上的纠纷认定为群体性纠纷案件，这类案件严格实行风险代理制度，并上报各地司法部门。一旦私募基金管理人现状分配给基金份额持有人，从私募基金与投资标的公司企业之间的两个当事人纠纷，有可能变成原告一方当事人为几个、十几个或几十个、上百个法人或自然人，案件性质演变成群体性纠纷，无疑增加各地各级人民法院的压力，同时对代理律师开展业务工作增加不少风险。笔者建议借鉴证券投资人代表制度，以投资人代表的方式，提高案件工作效率，减轻各级人民法院的压力。
结 语
私募基金管理人采取非现金分配的方式清算基金，在法律层面和政策层面已经具备合法性，虽然面临一些现实问题，但笔者相信，随着私募基金行业的发展和制度的健全，私募基金非现金分配方式将成为私募基金清算退出的一种重要方式，基金份额持有人的合法权利将得到更好的保护。