一、破产房地产企业的重整价值
（一）重整价值的识别
房地产行业属于资金密集型行业，对融资有着高度的依赖性，近几年疫情导致的停工停产也使得销售停滞，高负债潜藏着高风险，当房地产市场出现巨大的市场波动，高杠杆带来的隐患也开始显现，企业面临销售不利、融资到期无法及时偿还的问题，在国家全面收紧地产企业融资渠道时，无法新债换旧债，融资利息越来越高，无法及时清偿债务，最终金融机构及其他债权人启动司法查封程序，企业无法正常经营，现金流彻底断裂，企业本身高周转高回报的要求将无法实现，引发延期交楼、项目烂尾、各方债权人对企业及项目失去信心进行信访等问题。对于房地产企业来说，在预售制度下，即使企业准备了一定的自有资金，只要未充足到可以不依赖销售就可以完成项目的竣工交付这个程度，就会有资金不足的风险，只有通过融资撬动杠杆，但是融资都是要偿还的，销售不利，就会出现资金链断裂，项目无法继续建设，绝大部分房地产企业就是这样产生破产危机的。房地产企业的核心资产为土地或在建工程，资产变现价值极易受到房地产市场波动及政策影响。若在司法实践中对于正在修建中尚未竣备、交房、办证的项目直接裁定进入破产清算程序，因程序耗时较长，企业无法正常经营，烂尾项目短期内无法复工复建，资产价值大打折扣，只能以成本法对在建工程价值进行评估，同时还要考虑变现价值通常是评估价值的80%。
事实上，在当前的市场环境下，实际的处置价值还会低于前述预估价格，特别是商业部分的实际变现价值会更低，评估机构的评估报告一般也会提示该部分价值为不可易变现价值。参照破产法及相关法律规定的清偿顺序，在暂不考虑破产费用和共益债务情况下，绝大多数项目变现资产连优先债权都无法全额清偿，清偿顺位在后的普通债权清偿率则直接归零。根据《企业破产法》及《最高人民法院关于正确审理企业破产案件为维护市场经济秩序提供司法保障若干问题的意见》(法发〔2009〕36号)[1]等相关规定，识别房地产企业的重整可能性和可行性，通过引入投资人投入资金对项目进行复工续建，并达到对外销售条件，同时再引入专业团队对项目进行整体的打造运营，充分提升公司现有资产价值，并逐步恢复生产经营活动实现项目再生，将可以大幅提高债权清偿额度，实现债务人财产价值最大化和全体债权人利益最大化，为落实“六稳”“六保”及持续优化营商环境提供了实践参考。
（二）破产房地产企业的重整模式
1、资产转让房地产企业的全部资产，包括建成房屋、在建工程和地块等整体打包处置，通过公开拍卖等方式，由投资人受让并一次性支付现金对价。债权人以投资人支付的现金对价获得清偿，并由投资人承诺在续建完成后向房屋买受人交付房屋。
2、股权转让重整过程中，通过出资人权益调整，安排债务人企业原股东让渡其持有的全部或部分股权，由重组方有条件受让。重组方受让股权支付一定的对价，同时承诺投入资金在一定期限内完成后续房地产开发与建设，并按照重整计划的规定，分期向债权人进行清偿，并向房屋买受人交付房屋。采用这种模式的隐形费用较大，投资人将承担终极风险。
3、续建式重整对于房地产开发企业，通过采取续建式重整模式，择优选择融资方、代建方、销售方、运营方，通过对在建工程续建，盘活资产，顺利完成向购房户交房、办证，促进在建工程的复工建设，能够最大限度提高和实现债权人的清偿率，实现资产价值的最大化，化解相关矛盾，并保持原企业的法人资格存续；此亦将更大程度地减少重整人负担，更为便捷地清偿债权人债权，使企业可以无负担地进行再次生产经营，达到破产企业破茧重生的效果。
（1）通过投资人提供共益债融资使项目取得后续生产经营的资金保障。《企业破产法》第25条、第42条、第43条及《破产法解释三》第2条，这些规定为“烂尾楼”复工续建需要的资金筹措提供了制度依据。管理人可以据此向意向借款方进行融资，由此发生的债务属于共益债务，由债务人财产优先清偿。通过外部共益债融资，启动项目复工续建和剩余房源的销售，债务人在管理人的监督下，根据拟定的重组方案，完成项目续建、房屋销售、交付办证、债权清偿等事项，实现重整成功。
（2）通过投资人融资及对项目进行代建、销售方式实现重整。投资人根据对项目的了解和投资收益测算后，拟定相关的代建和销售管理方案，投入相应资金启动项目的复工续建，既能确保和实现其投资收益，在相关方案实施完毕后，投资人退出该项目的经营管理，同时亦能最大限度实现债权人、债务人等各方利害关系人的利益最大化，化解相关利益冲突和矛盾，企业重整成功。
二、破产房地产企业重整价值的提升
从实现房地产企业重整价值最大化的角度看，在房地产政策向好时，房地产烂尾项目仍具有一定的营运价值，若在重整程序中，通过引入阶段性融资恢复项目续建，并达到销售条件，可实现企业资产保值增值，为提高各类债权的清偿比例打下坚实基础。大部分破产房企的项目烂尾时间较长，不可避免与现阶段房地产市场的需求产生差异，因为市场在变，客户需求在变，房地产的产品本身也在变，这就注定一个多年前的房地产项目，无法在当前的市场环境下创造更大的价值。虽然建设成本的变化并不大，但是产品设计的理念会发生变化，即使按照项目原有规划条件建成，价值也是大打折扣的，可供清偿债权人的财产价值也势必产生贬损。
当烂尾项目原有的规划条件、产品设计与现在的市场需求已不匹配，在目前破产形势下存在诸如土地变性、调整规划条件、改善产品类型及结构、突破限购限价政策、政府招商税收政策支持等客观需求，为避免激化矛盾，造成社会资源的浪费，可以重塑项目价值，从实质上解决其困境问题，在重整程序中借助府院联动机制，在条件允许的情况下配合调整产品结构，政府也应当对该类项目提供“一事一议”的政策支持，如公寓改办公，酒店改商业、外立面调整、空地调规等。在解决上述问题后续建，再引入知名品牌和专业的运营管理团队，解决项目本身因烂尾时间过久与市场需求差异的问题，释放破产企业最大价值，最终，政府也得益于此，当重整顺利完成，社会稳定问题得以解决，当地经济也会得到撬动。
三、重整价值最大化的赋能路径
很多房地产企业陷入困境后并非完全无药可救，有些企业还是拥有一定的优质资产、不错的产品结构以及相当规模的市场影响力，只是由于企业缺乏各项资源合理配置的组合能力，很难在依靠自身力量的情况下重新调动企业的生命活力。在此基础上，不论是其财产价值的挖掘还是重整投资人的招募，不仅需要管理人和投资人共同努力，更离不开政府的支持。
（一）建立府院协调联动机制
破产房企及烂尾项目本身涉案涉诉及债务情况较为复杂，需要满足一定前提条件方才具备重整投资的可能性，主要包括以下几个方面：
（1）项目重整需得到当地政府的重视和支持，也需得到当地破产法庭的指导与支持；
（2）政府主管部门需要根据项目客观所需提供包括税收优惠、租金补贴、招商引资、行政服务绿色通道、特事特办、产业园区建设、商圈提升措施、轨道交通出入口优化等一系列政策或许可；
（3）房地产危困企业的不动产审批因为存在法律上的瑕疵，土地、规划、住建局等部门难以达成一致意见，针对该问题，相关部门应成立工作专班或协商小组，及时进行沟通和信息共享，确保府院联动能够奏效，真正实现法律效果与社会效果的统一；
（4）需得到金融监管当局（银保监局、人行、金融管理局）的支持，协调推动相关金融机构进行善意、合法债权处置或就重整方案达成一致，否则如果某一抵押权人无法就资产处置及重整方案达成一致，对重整的不利影响将难以估量。各级地方政府应当将解决破产衍生的社会问题作为其法定工作职责，为进一步推动“僵尸企业”出清，加快破产重整进程，化解系统性社会风险，优化要素资源配置，建立府院协调联动机制，通过政府的适度参与，在其职权范围内主动承担起立法建制的责任，建立和完善常态化府院信息共享和通报机制，为府院破产信息互通提供稳定渠道和方式，为破产案件处理加强沟通协调工作。同时，为协助企业完成资源的合理配置，以加强政府部门与法院系统协作、有效解决企业破产相关问题为目的，充分发挥法院破产审判职能和政府部门的社会管理、公共服务职能，加大政府配套政策支持力度，深入研究处理企业破产程序中衍生的民生维稳、财产接管、涉税政策、资产处置等事项，为政府部门依托破产案件发挥相应职能提供合理合法的方式与路径，推动个案协调向制度化对接转变，实现沟通机制常态化、沟通层级明确化、沟通事项类型化、沟通结论成果化，扎实推进重整项目盘活，让企业能够最大限度发挥其资源作用，在重整投资招募中实现破产企业价值最大化。
（二）打造重整投融资平台，形成投资者联盟
根据2022年7月境外市场资讯机构REDD消息，为避免房地产市场进一步恶化，继而引发系统性风险，近日国务院正考虑设立房地产基金，规模最高可达2000亿元至3000亿元之间，用于支持12家出险房企和部分地方房企。同月，川渝两地高院联合签署成渝地区双城经济圈破产审判合作协议，合作协议中也提出构建一体化司法重整招商平台，鼓励和引导资产管理公司、金融机构、实体企业参与两地企业资产重整投资，杜绝地方保护主义。
此外，2022年9月7日，由佛山市中院联合市破产管理人协会、阿里巴巴集团等共同打造的全国首个依托府院联动的破产重整投融资平台正式上线运行。该平台是立足原有府院联动机制，与12家金融机构达成合作框架为基础，通过创新融资模式，引入具有投资实力的资管公司，借助互联网金融科技，在精准识别重整价值和支持破产重整融资等方面实现了突破。重整融资与优化营商环境密切相关，上述破产重整投融资平台的上线及运行对于当前我国深化供给侧结构性改革、完善社会主义市场经济制度都具有十分重要的制度价值和现实意义。房地产重整过程中，由于在建工程等资产被抵押查封、企业信用降低，再加上银行机构为了缓解贷款规模而严格监管，破产房企很难通过金融贷款等常规方式融资；另一方面房地产项目基本上已全部向金融机构办理充足的抵押登记，仅靠房企对现有项目的销售回款及在建工程的处置，难以平衡众多不同类型债权人之间的利益冲突。此种情形下对投资人的考验很大，投资人必须全面评价项目的社会价值、重整成本、房地产市场发展的前景及项目本身的经济效益等，包括工程质量、周边地势和价格、改造周期、市场定位、运营和销售方案等，全面判断项目是否具备足够优势并确保销售和运营的预期足以支撑项目进行重整盘活。同时，投资人最关心问题为投资款项的退出路径，即投资资金是否能够快速且安全的退出。对于住宅类项目，通常都会通过快速去化的销售回款以满足投资人需求。但在目前的市场环境下，很多商业房地产项目想要完全通过续建后的销售回款来实现投资风控要求是不现实的，投资人基于对破产重整项目的难度及复杂程度考虑，需要在做投资决策时计算足够的安全垫做支撑，毕竟重整项目有其特殊性与复杂性，投资人在这个阶段的决策是把风险控制放在第一位的，其次才是利润率。
故房地产重整投资时，无法按照传统的投资退出路径进行设置，需要突破固有思维。在实际工作中，一些持牌AMC公司和信托公司都在试图支持房地产企业破产重整，近期已出现地方平台公司联手AMC、跨区域地方AMC公司联合设立纾困基金，如川发资管与华润渝康确定战略合作，将各自的区域资源和股东背景优势相结合，充分发挥双方资产管理专业能力、资金组织能力、资源整合能力、品牌输出能力，共同出资设立“川渝地区问题机构纾困基金”，共同开展问题企业救助与重组，破产企业重组投资等方面的业务合作，利用“共益债务借款+参与经营决策管理+项目新建工程总承包”等途径，由AMC提供资金，由第三方（如地方地产平台）进行品牌输出，提供代建代管代销的投资模式解决房地产企业烂尾停工的问题，最终AMC通过项目的正常销售实现债权并退出。为了更好地调动市场主体的积极性，有效破解上述难题，可以借鉴“佛山市破产重整投融资平台”，由法院牵头，破产管理人协会与科技公司充分发挥重整投融资和互联网科技服务深度融合的优势，打造出独具特色的全链条、全方位、全覆盖的服务体系，过程中通过融合更多力量，进一步增强破产投融资平台的信息收集与推送能力，引入有实力的投资主体，提高破产重整价值与重整成功率。
（三）搭建商业地产重整资本再循环的运作平台
破产重整项目可以参照发改委《国家发展改革委办公厅关于做好盘活存量资产扩大有效投资有关工作的通知》（发改办投资〔2022〕561号）第三条，灵活采取多种方式，有效盘活不同类型重整项目。以困境商业房地产为例，与住宅房地产相较，商业房地产自身内含的第一属性就是金融，当金融性没有突破，也没有设计好退出机制时，势必就会出现困局。因此，商业房地产企业要突破困境，最有效的方式就是从金融的角度设计产品，用金融工具保障投资资金的安全，为商业房地产的开发运营赋值，并实现债权的有效清偿。资产证券化能够给商业房地产项目提供变现路径，同时也能最大化提升商业物业的价值。
在破产重整中运用金融创新的方法，建立资本再循环的运营平台是商业地产重整破除融资困境的重要环节，因此，必须引入实力较强且同时具备能够进行资产再开发、深度盘整、运营提升能力的投资方，通过改变经营业态，提升商业地产项目的运营能力，重新打造产品如酒店改养老公寓、酒店改写字楼等，对项目进行重建或部分重建，通过REITs、CMBS、ABS等创新金融工具，提高资产估值，回笼资金，降低资产负债率，降低融资成本，有效盘活企业存量资产，帮助商业地产向轻资产模式转型升级。投资人若能按照上述重整思路制定投资方案，充分依托商业房地产的金融属性，扭转困境，提高重整项目的经营水平，对经营不善的商业房地产和租赁类资产等回报周期较长的资产、存在变性及改变用途可能性的资产、存在资本运作空间的资产进行盘活，对于重整企业来说就是福音，能够在解救危困企业的同时，提高资产的流动性，改善现金流，满足商业房地产项目所需的长期资金，也解决了重整案件中最核心的债权人权益保障最大化问题。
四、重整价值最大化的外驱动力
破产重整价值最大化的驱动力来自外部的投资人，通过激发投资人赚取可预期的利润，实现破产重整最优的清偿效果，只是单纯靠投资人“一厢情愿”促成重整投资并不现实，债权人和投资人在沟通和磋商的过程中都需要达成共识以退为进，才能实现重整成功的目的。
（一）打破“零和博弈”，鼓励分润机制
习近平总书记在庆祝中国共产党成立一百周年大会上的讲话中，论及外交政策和国际关系时，提出了“三个坚持”和“三个不搞”：坚持合作、不搞对抗，坚持开放、不搞封闭，坚持互利共赢、不搞零和博弈。在破产重整过程中，也会涉及到各方利益之间的博弈，既包括债务人、出资人、债权人、投资人相互之间的利益博弈，也包括不同类别债权人之间、各意向投资人之间的博弈，其中，破产程序的顺利推进最终取决于投资人的跟进与投资方案的确定，故，与破产重整价值最大化密切相关的则是投资人和债权人之间的博弈。
1、重整投资中的零和博弈
（1）零和博弈的概念
从字面意思上理解，之所以称之为零和博弈，就是由于博弈双方或多方的得失之和等于零。在博弈论中，零和博弈（zero-sum game）也叫严格竞争博弈。在这样的博弈中，不存在任何类型的合作或联合行动，双方利益是完全冲突的，不存在共赢。每个参与人的偏好是完全相反的，一个人所偏爱的结果恰好就是另一个人最不愿看到的结果；每个参与人的利益是完全对抗的，一个人所得必然是另一个人的所失。世界上绝大多数的经济活动和政治活动中，结果都是非零和的，因为人类社会存在各种各样不同层面不同程度的合作，最终合作结果通常都非零和，而是追求双赢的结果。如果在这些活动中用零和博弈的思维去解题，势必会事与愿违，难以实现双赢，甚至可能出现损人不利己的结果。总书记提出“坚持合作、不搞对抗，坚持开放、不搞封闭，坚持互利共赢、不搞零和博弈”，是高瞻远瞩的战略智慧，我们需要深刻理解和运用这一战略纲领，尤其是要打破在破产重整领域引入投资人阶段容易出现的零和博弈。
（2）重整中零和博弈的实质
目前在破产重整实践中存在两种怪象：一种是进入重整程序后直至招募投资人之前的所有工作都完成的很好，甚至有些破产重整案件也形成了符合债权人预期的投资方案，但就是无法成功招募到投资人，招募程序不断轮空，企业重整价值一再贬损；另外一种是在破产程序中顺利招募到了投资人，基于该投资人提交的投资方案非常“漂亮”，各项指标及条件对债权人都非常有吸引力，最后大多数债权人拥护支持该方案过会。但在正式进入重整执行期之后陆续爆雷，如投资人后续投资款项无法依约按时到位、方案对销售预期过高无法达到其所承诺的销售价格、房市波动导致流速过慢严重影响销售回款等，该类方案虽顺利通过但在进入重整执行期之后出现类似“术后排异反应”重整失败的项目，不只让所有支持该方案的债权人受到影响，更是严重侵害了反对该方案的少数债权人的权益。为何会出现上述怪象，究其实质，是未达到债权人的清偿和投资收益之间的平衡。企业是要追求利润的，即使是破产重整项目，投资人也是要获得合理利润的。如果为了实现债权清偿最大化，在重整招募阶段向投资企业提出的要求是履行社会责任，拯救危困企业，但是过程中创造的价值都跟它没有关系，那投资人为何要来进行重整投资？很多破产企业的债权人更是寄希望于让政府找平台公司来接盘，但国有平台公司也有盈利要求，它们可以创造价值，但同时要按照正常的逻辑测算对创造价值部分进行分润。如果破产重整投资陷入零和博弈的怪圈，一方多赚一分另外一方就多亏一分，推进的方向就出现了偏差。如债权人要求提高一分的清偿率，投资人就会就减少一分收益，债权人与投资人就变成了对立的双方，无法达成一致意见时，投资人就会放弃投资继续寻找下一个项目；或者，当重整计划的执行出现偏差，二次烂尾后转入清算，投资人一般也在前期方案设计时设置了足够的安全垫，甚至为清算也铺设了全额清偿的条件，最终受到损害的还是全体债权人。如果打破上述零和博弈，双方达成一致，投资人多创造一分钱的价值，债权人也愿意和投资人一起来分，各方利益就能高度统一，更有利于成功招募到投资人。
（3）双赢
所谓双赢，也就是“赢者不全赢，输者不全输”，只有能够成就对方的人才能成就自己，不同的利益体之间需要真正做到双向奔赴。首先，需要利益相关方各自陈述并澄清真实需求，并且主动分析对方的真实利益需求。有时利益相关方从表象上显示出立场是对立的，但通过由表及里的层层剖析，就会发现对方背后的真实需求，可能与自己的需求内在一致，也可能具备协商的可能性，最终寻找能到够解决双方诉求的方案，实现共赢。
（4）止盈止盈（Stop Profit）
是股市交易中的操作方式，也称停利、止赚，即在目标价位挂单卖出股票。止盈的概念在有目标收益就停手，不追求最高盈利。思想的中心在于“止”，思想决定行动，最终的结果就会产生本质的区别；“盈”的关键在寻找好的机会，机会出现了第一时间抓住，错过了就让它错过，另寻机会。止盈的概念同样适用于多方博弈的商业竞争与合作，各方设定合理的目标价位，关键时刻果断决策，见好就收，对于重整程序中的各方都百利而无一害，投资方案、清偿方案中的各项指标最终落地都要经过各方共同的努力才能实现，过度挤压对方，在最终的结果表现上反而会适得其反，止盈，更多是一种处世哲学，充斥在市场经济各种各样的竞争与合作中，值得深入的思考与理解。
2、鼓励投资分润机制
若重整投资人的利益与重整投资本身无关，投资人就不会有投资意向，其次，若项目需要释放最大价值，但仅考虑债权人的债权保护而过分限制投资人的利润空间，投资人会丧失优化方案的动力，造成资源极大的浪费。在重整投资中，切忌让投资人的收益和债权的清偿率成为零和博弈，要激发投资人创造价值。在目前的市场经济条件下，投资人进入重整项目是要有足够信心和原动力的，在制定重整计划草案时，为了规避以绝对保护债权人而制定的投资方案无人响应或后期爆雷，应当考虑投资人的实际利益需求，针对投资人创造的溢价部分在收益分配上可以设置一个合理的分润机制，对经营管理团队实行奖励，将其收益设定为两部分，一是执行过程的基础费用，如运营费、管理费；二是激励机制，类似绩效考核，设置相应考核指标，如完成了最低清偿比例，可以对经营管理团队进行奖励。如对经营管理团队进行激励的方式，才不会造成资产价值的浪费。
3、破产重整投资的激励模型
共益债方案下的投资方案具有以下特点：
1、不同于债权买断式的股权收购模式，并不会对最终的经营结果承担兜底责任；
2、会在共益债融资退出前接管项目经营管理。由此可见，此方案下的投资人盈利点主要就是资金利息及经营管理费用，资金利息属于固定收益，且国家相关政策会约束其收益标准，通常不会超过4倍LPR，就目前的金融环境而言，大部分的资产管理公司提供的共益债成本大致都是在15%以下，那么，要充分调动投资人的主观能动性，实现投资人与债权人之间的利益统一，就要实现经营管理收益。众所周知，房地产投资测算中，管理费用通常采用固定费率记取的方式，一般情况下占整个销售收入的1.5%-2.5%，假定其他成本、费用相对恒定的情况下，销售收入的变化对管理费用的影响很小，这势必会造成负责经营管理的主体与项目投资主体之间的利益不统一，无法驱动经营管理团队最大程度的释放项目价值，实现共赢。在头部房企的经营管理中，一再强调打造自驱型组织，自驱的核心问题就是要解决人性的问题，管理的核心就是管人，管人的核心就是要理解人性、顺应人性、利用好人性，利益统一、事业统一、命运统一，是需要递进的，利益统一是基础。市场活动的关键就是交易，交易的关键就是价值，所以如何打造一套符合人性，符合等价交换原则的机制就是解决利益不统一、解决零和博弈问题的关键。在破产重整共益债投资中，同样需要解决这个问题：基于房地产企业的破产重整价值展开的，如何将经营管理收益与项目本身的超额收益结合在一起，形成一个统一的目标。实际上，已经有很多优秀的企业搭建了具体的结构与行之有效的制度可供借鉴，如碧桂园集团的成就共享方案、万科地产的超级合伙人、和盛稻夫的阿米巴经营哲学等。但万变不离其宗，所有的制度都是围绕商业模型展开的，结合正常地产项目商业模型，从破产项目投资测算模型来看，用于偿债的财产（含共益债融资本息）=项目财产-续建成本-管理费用-营销费用-税金。如何放大用于偿债的财产已经显而易见，所以在激励制度设计上就十分清晰了。
首先，针对放大项目财产，可以采用分润的措施，约定好兜底条款与分润条件，如设置财产规模整体货值底线、债务清偿时间、整体去化率、资产评估结果、甚至安排后续未售资产的融资渠道等，刺激投资人经营管理团队有意愿为了目标而努力；
其次，针对控制或减小管理费用、营销费用，可以采用整体包干的形式，锁定总金额的同时，节省下来的资金可以作为投资人自身收益进一步提高整体投资收益；
再次，在控制标准税金的基础上，同样可以采用包干的形式，激励投资人主动寻求更合理的税收筹划方案与更优惠税收减免政策，差额部分同样可以作为激励，提高投资人收益。通过上述措施，在不增加额外支出的前提下，控制好整个经营活动中的收支，最大程度的提高用于偿债财产价值的同时，投资人本身也获得多个利润点，放大了投资收益，使得参与各方均可得利，最终实现重整目标的统一，实现共赢。
在此基础上，参与的各方也需要在心理上充分理解止盈的处世哲学，“见好就收”、求同存异，才能真正打破零和博弈，投资人实现合理投资收益、债权人得到最优的债权清偿，各方都能够轻装上阵，投入到新项目中去，寻求高质量发展。
（二）假马竞价
1、“假马竞价”的起源与概念
“假马”（Stalking Horse）起源于狩猎野禽。猎人发现许多鸟类一见人类就逃，却容忍牛马靠近，于是猎人利用坐骑挡住上半身缓慢靠近猎物，这个受过训练的坐骑或是用木板做成的假牛马图形就叫做Stalking Horse。Stalking Horse在现代英语词典中比喻用以掩人耳目的人或物，或（为试探对手支持率而推出的）掩护性候选人。18世纪末该说法被运用在政治领域，指在竞选中出来打探对方实力或测试民意声望的掩护性候选人。在破产法语境下，“假马”指与债务人达成投资协议的潜在投标人（假马竞价人），并且双方签订的协议构成拍卖资产或招标过程的部分，从而引出出价更高的竞标人，为债权人带来更大的回报。从某种程度上而言，“假马”的存在意义是吸引“真马”出现，假马竞价人在开展独立尽职调查后，会与债务人磋商交易价格，并且提交一份初始报价作为竞标基准价，该基准价将向市场披露，从而推动资产的拍卖。美国破产法第363条：允许债务人在获得法院批准后，举行通知和听证会，并以保护所有相关方的利益为条件，在通常的商业范畴之外（即不同于企业日常运营中的交易和企业申请破产保护之前从事的主要业务）处置（使用、出售或出租）破产资产。当然，对第363条出售程序的规定不能进行简单和孤立地解读。从美国破产法条文的编排体系来看，破产法第三章第363条隶属于破产法总则的范围，当债务人依照第七章的规定申请破产清算或依照第十一章的规定申请破产重组的同时，仍可适用第363条处置资产，在此资产处置交易中，最初的竞标人，即“假马竞价人”起着重要的作用，破产企业可以与有意向的投资人谈判投资事宜，且通常会选择投资方案最优的潜在投资方签订收购协议，而该潜在投资人即为“假马”，从而实现资产处置最大化并快速偿还债务，盘活企业并继续运营（如著名的克莱斯勒破产重整案和通用汽车破产重组案）。
2、重整投资中引入“假马竞价”的优势
（1）形成投资赋能
如果在重整期间就已经形成了成熟的兜底方案，可以将其以“假马竞价”的形式在正式重整招募投资人阶段进行公示，让所有感兴趣的投资人在此方案基础上制订出更好的方案，且在这个过程中，如果意向投资人同意信息披露，还可以形成在招募期各个投资机构之间的充分交流，形成新的合作机会，远比恶性竞争效果好。该模式下，若能形成新的联合体投资，其资金实力及社会影响力对项目重整进行了新的赋能，形成投资人之间的共赢。
（2）提高重整程序效率
兜底投资人的出现为其他潜在的意向投资人提供了搭便车的机会，为其他意向投资人省去了尽调、与各方主体反复沟通确认的环节，大大节省了时间成本和必要经济支出，意向投资人可以在兜底方案基础上结合自身的需求进行测算，尽快进行投资决策，提高破产重整的效率。
3、“假马竞价”制度在我国破产重整案件中的运用
2019年12月18日江苏省苏州市吴江区人民法院（以下简称吴江法院）裁定受理债权人对刚松防护科技股份有限公司（以下简称刚松公司）提起的破产清算申请[5]，此公司主营业务为研发、生产医用纺织品、防护服装等。2020年受新冠肺炎疫情影响，口罩等防护用品成为紧缺物资，管理人及时向吴江法院提出申请恢复营业，经法院同意后公司正式复工，生产口罩均由政府定向采购用于疫情防控。随着刚松公司的复产，其重整价值逐渐体现，根据债务人申请，吴江法院裁定清算程序转为重整程序。在意向投资人向管理人提交重整承诺的前提下，为提高重整效率，吴江法院指导管理人以该意向人承诺的4000万元偿债资金制作有保底清偿率的重整计划草案，为实现重整投资的充分竞争，草案规定管理人将在吴江法院裁定批准重整计划后，以执行该重整计划的“重整投资人资格”为标的物，通过网络平台进行公开拍卖，起拍价4000万元，出价最高者将被确定为重整投资人。最终，“重整投资人资格”以4880万元的价格拍卖成交，普通债权清偿率由清算状态下的7%提升至24%。本案是新冠肺炎疫情爆发后，全国法院首例借鉴“假马竞价”规则，创新适用“线下承诺出价+线上拍卖竞价”确定重整投资人的案例。
4、“假马竞价”制度在预重整阶段的衍生适用
（1）预重整制度的优势为了实现市场化的破产重组，我国当前的破产重整应当沿着为市场主体谈判博弈提供服务的路径改革，需要加强破产重整的信息披露制度，积极采用预重整模式，构建债权人、困境企业、投资人等各方利益主体的洽商谈判平台，通过庭外各方利益博弈形成重整方案基本框架，有效提高重整成功率和生产要素自由流动效率。预重整能够解决破产重整制度实施过程中存在的问题，更趋于实现市场化的破产重整。
首先，预重整能够更真实的反映企业价值。
企业是否可以重整关键是其是否具有经营价值，开展预重整，可以对企业的未来走向进行充分论证，各方可以在更客观的环境中对企业走向作出判断，能够更真实地呈现出企业的价值。
其次，预重整能够提升破产重整效率及成功率。
预重整将破产重整程序中的核心环节提到破产重整程序受理前，大大缩短了重整计划的提交期限，提高破产重整效率，通过预重整阶段梳理企业债权债务关系，与债权人完成初步谈判，积极引入战略投资人，为重整计划的拟定提供坚实基础条件，能够大幅提高重整成功率。
再次，预重整可以降低企业的商业信誉损失。
企业进入破产程序，经营环境势必受到影响，商业信誉也会受到影响。而预重整是在进入破产重整程序前，通过相关方的沟通协调达成重整计划草案，不影响企业的正常经营，最大限度保护了企业的商业信誉，更有利于企业后续的生产经营。
最后，预重整可以降低法院强裁的风险。
在《企业破产法》中重整计划若两次表决未能通过，在符合相对条件时人民法院有权强制批准，但是法院强裁也存在风险，可能涉及为了公共利益而损害部分债权人利益。预重整则可以使这一风险降低，因为在预重整阶段利害关系各方当事人已经通过充分沟通协商，就重整计划草案初步达成一致意见，法院只需要在破产重整程序中对表决通过的重整计划草案予以批准，赋予其强制效力即可。
（2）积极推进预重整与重整程序的衔接，目的在于实现预重整制度制定的初衷，做好庭外重组和庭内重整的衔接。
房地产破产重整一般都是涉众涉稳案件，要综合考虑众多利益主体之间的平衡，最终的投资方案无法以简单的股权收购或资产处置对价而定，如果没有谈好投资人，仅凭一腔热血单纯靠市场或运气招募投资人，最终无法在法定时间内形成能落地的投资方案招募失败，纯属裸奔，会极大地影响破产企业的重整价值，进一步贬损财产价值，加大下一次招募难度，影响其在市场上的形象，公众的信心更加低迷，最终进入清算。在预重整阶段通过“假马竞价”制度引入兜底投资人，并严格按照破产法的相关规定公平竞选并上会表决，能够有效规避招募失败对项目价值产生巨大打击，获取更优资源配置及方案，实现破产重整价值最大化，最大程度均衡各方利益诉求，避免社会资源的浪费，有效发挥破产重整制度挽救危困企业、服务经济高质量发展的功能。在美国破产法下，实施“假马竞价”策略的前提是债务人与假马竞价人达成的出售协议的关键内容能够获得法院批准，国内通过预重整程序产生的兜底投资人及投资方案同样也符合破产法及各地预重整工作指引关于投资人招募的规定，具备适用条件。
5、“假马竞价”中的权益保护机制
（1）为何要保护“假马”
①房地产重整案件的优质投资方案，需要意向投资人在前期付出大量的时间、人力和精力，组建团队，开展充分的尽调、评估、审计和开发测算，这些都是智慧成果的体现，且在进行投资决策的过程中还要与大量外部资源对接，最终形成的投资方案能够增强其他潜在意向投资人的投资信心，提升项目在市场上的投资印象，形成激发竞争的效应，仍在观望的投资人会产生竞争性压力，打消顾虑，在“假马”的投资方案基础上结合自身需求作出投资决策。故，“假马竞价”制度在重整程序中可以起到兜底保障、提升投资信心的作用，进而提高重整成功的可能性。
②根据上文在预重整程序中引入“假马竞价”制度的路径设置上来看，一定要按照法律规定参照破产程序公开招募投资人，且在预重整招募截止时提交投资方案并且缴纳一定数额的投资保证金，如此才能确保符合破产法规定的有效投资人和投资方案产生，接下来，需要在预重整过程中完成重组协议，这就意味着前端兜底投资人已经跟债务人、出资人、债权人达成了共识，符合上会条件，从预重整招募截至的时间起算，兜底投资人就已经在承担保证金的资金利息了，一直到进入正式重整之后，最终的重整计划草案通过后，该投资保证金才能够转化为正式的投资款项，但是从预重整到重整计划草案通过中间的时间是无法固定的，管理人没有任何权限去跟兜底投资人进行对赌：一是无法对赌多长时间一定能上会，二是上会之后兜底方案一定能通过。因此，兜底投资人为此承担了非常大的风险，一旦更好的方案出现，兜底投资人前期的所有努力付之一炬，如若此时不兼顾公平原则，对其前期做出的工作进行肯定，投资人的投资信心会大打折扣，甚至丧失投资信心，并引起连锁反应，很多投资人都会对破产重整项目望而却步。③最关键的一点是兜底投资人的机会成本，兜底投资人事实上在出方案的同时就已经确定可以投资了，且按照程序要求需要与管理人签订意向投资协议，管理人为了固定兜底投资人的投资行为，避免在过会后投资人又突然放弃该项目投资，会在意向投资协议中约定一旦过会但投资人放弃投资需要承担的违约责任，且该违约责任约定一般都会比较严重，以防兜底投资人违约。有了这一层法律约束后，兜底投资人势必会在内部提前对该部分资金进行留存，确保过会中选后能够按照约定进行投资。若是在时间、过会结果都不确定的情况下，守住几个月资金不能动，对于投资人来说都会面临机会成本的问题，如果同时他们还有其他的优质项目可以投资，但基于对本项目的考量均放弃了，而本项目最终没有中标的情况下，需要适当考虑兜底投资人的实际情况，对其价值予以肯定。
（2）保护机制的缺陷
在破产程序中，“假马”（即兜底投资人）虽然制定了竞价方案，但很有可能无法成为最终的买方。为了吸引和鼓励兜底投资人，应 当赋予其法律保护，以弥补其前期所花费的成本和损失。目前对于“假马”的保护主要包括优先购买权（First Refusal Right）和分手费（Break-up Fees）等，这两个方面虽然在一定程度上可以彰显出对“假马”的保护，但并未真正关注到“假马”的核心利益受损点，兜底投资人需要的不是优先购买权，一旦他的方案公开，最终未被选中，他需要得到保护的是他之前出具的投资方案的价值。在实践操作中“优先购买权”、“分手费”两个概念的认定仍存在模糊地带，一旦无法弥补“假马”的损失，就会出现为了成功招募利用“假马”，再通过程序正义将其排除在外的现象，从而引发恶性竞争或消极投资的情况。
①所谓的优先购买权，一般会在招募公告中阐述为“同等条件下的优先购买权”，这本来就是非常模糊的概念，何为同等条件？如何区分同等条件？在房地产的投资案件中，如前文所述我们已经探讨过如何才能产生重整价值最大化的方案，并非简单的资产打包处置给出一个底价去竞拍，或者选择股权收购给出一个对价，而是相对系统的、整体性的方案，评价标准更加多元化，如采取共益债+的模式，这里涉及到主体、共益债规模、利率、是否涉及代建、品牌、销售、运营、偿债模式等叠加影响在内的方案，无法比较“同等条件”，不具备现实操作性。若在重整程序中引进“假马竞价”制度，需要明确重整投资模式及条件，分层分维度设计，如重整投资的交易架构、偿债方案、经营方案等，以便能够进行客观竞选评判。
②在破产语境下，分手费指当假马竞价人的预期交易因投资协议中规定的各种原因（包括债务人接受其他竞标者的出价）而未能完成时，由债务人支付给假马竞价人用以补偿其损失的费用。[7]分手费条款设置的本质在于保护企业逐利的根本需求，因为兜底投资人要承担未能中标的风险，合理的分手费有助于吸引“假马竞价人”的投资跟进，因为最终可实现其所需的方案价值认定。分手费的数额设置一般不会过低，至少要覆盖前期投入的成本，但也不能设置过高，以免对债务人财产造成损害。且美国破产法典对于分手费与“假马”预缴的投资保证金之间的关系、分手费的设置标准、分手费在重整程序中由谁审批以及分手费的债权性质认定等问题均未有明确示例，亟待探讨。
6、设置对“假马竞争”有效的保护机制
（1）共益债认定—投资咨询费用
舟山某物资仓储有限公司(含其11家关联公司)申请破产重整案中，关联公司围绕矿建材料形成了较为成熟的产业链，基本业务包括石料开采、加工石料、混凝土搅拌、工程管装和水泥构件制造、港口物流中转储运等。面对该类生产型企业破产，在进入破产程序后因为涉及到上百名职工生产经营及四百余名职工安置的问题，一旦破产企业彻底停止经营，会带来极大的隐患，故企业继续经营才能最大限度的维护企业资产价值，这就需要寻找投资人能够整体承接企业经营性资产，避免简单的拍卖执行。但在这个过程管理人会面临极大的挑战，毕竟对于港口物流、石料开采及加工等相关产业链需要专业的团队介入管理才会降低非专业经营管理决策给破产企业带来的负面影响，保护破产企业的经济效益，解决了社会问题。管理人积极寻找创新管理模式，重整期间各大版块业务正常开展，及时向法院提出申请，引入具备专业管理经验的职业经理人团队对破产企业的生产经营全面监管，实现了平稳过渡与有序经营，该做法也得到法院的支持。通过上述案件不难发现，专业的投资管理团队对于破产企业财产的保值和增值起到了至关重要的作用。一般在房地产重整过程中所遴选的中介机构都只是基于现状给出测算结果，包括开发测算报告及可能出现的投资模式。如果通过预重整的模式，引入真正的投资人，将会较之上述聘请专业管理团队创造更大价值，兜底投资人此时在预重整阶段出现并深度尽调，且在不断跟管理人、债务人、债权人及出资人沟通的过程中制定具备投资可能性的投资方案，更关键的是他本身就是投资人，具备可执行该方案的各种实力，包括资金实力、开发代建实力等，在此基础上他还激发出了条件更优的投资方案。若其他方案最终中选，正常逻辑一定是比兜底方案好，无论对债务人、债权人、管理人还是府院各方，都是锦上添花的，预重整最大的意义就在于找到了具备投资实力且已经为程序推进做出了实质贡献的主体，没有投资人的重整注定是失败的，我们需要综合考量兜底投资人为重整做出的贡献，也应当按照破产法四十二条及司法解释三第二条规定，做共益债考虑。
（2）分手费的设置标准
引入“假马竞价”制度后，根据兜底投资人最终是否中选，在投资专项咨询费用和投资收益二者中选其一，才符合商业逻辑，否则投资人为什么要来跟进并出具靶子方案？本身兜底投资人就可以自己投资，一旦出现更优方案他就无法投资，但他对这个结果有巨大贡献的，用什么去驱动，只有价值认定，否则无法形成正向的示范和激励机制，不会再有投资人愿意做“假马”，中选的投资人必须要认可兜底投资方案的价值，为其所搭便车付费。在综合平衡债务人、债权人、兜底投资人的立场，同时兼顾破产重整价值最大化要求，中选投资人在该阶段需承担的较为合理的费用=投资咨询基础费用（一般为中标总投资额的2-5%）+中选方案与兜底方案的溢价部分分成。兜底投资人做的方案越好，中选方案与其叠加的部分越少，投资咨询基础费用也会越高，但基于兜底方案的贡献才会产生中选方案与兜底方案的溢价部分，对于兜底投资人做出的贡献予以确认并给付相应价值时，最终各方利益是统一的，不会形成恶意竞争，也可以有效规避钳制重整程序的情况。
结 论
破产法是在市场经济基础之上产生的，基于房地产行业的特殊性，破产房企的资产仍存在价值提升的空间，破产重整的目的就是将国家与社会各方力量和各项资源进行合理配置、有效整合，在充分竞争的市场化重整环境下，打破债权人与投资人之间的“零和博弈”局面，引入“假马竞价”制度并驱动投资人产生优质的投资方案，充分发挥破产企业的资产与营运价值，在激活、拯救企业的过程中推动整体利益的最大化，从而达到破产重整价值最大化及投资主体与债权人主体之间的利益平衡，实现最优的清偿效果，优化营商环境。
参考文献
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