一、当前问题剖析与监管态势洞察
自2014年证监会颁布《私募投资基金监督管理暂行办法》至今，私募基金行业历经十年发展，取得了显著成就。如今，它已成为创新资本形成的关键载体。截至2022年末，其管理规模在国内生产总值（GDP）总量中的占比达到16.76%，在社会融资规模存量中占5.89%，在股市流通市值中占据30.57%，在宏观经济金融领域的重要性日益凸显。
然而，私募基金行业仍存在诸多亟待解决的问题。通过对行业现状的观察与分析，可将这些问题概括为以下几个方面：
（一）直接融资间接化，投资者决策与募集运作行为失范
当下，直接融资与间接融资的界限在私募基金领域变得模糊，投资者和基金管理人都出现了行为偏差。投资者在做出投资决策时，往往更关注预期收益率，而对回撤率、波动率、换手率、投资策略和投资方向等专业评价指标重视不足，倾向于追求“保本保收益”。部分私募基金管理人为了迎合投资者的这种偏好，在募集阶段做出各种不恰当承诺、签订“桌底协议”甚至先行垫资，在业绩披露时还存在造假行为；在运作阶段，将基金财产以类似间接融资的模式贷出，并期望按期获得利息和本金偿还。
在经济下行时期，这种运作模式容易引发投资达不到预期收益率甚至本金损失的风险，进而导致各种纠纷的产生。
（二）投资业务融资化，利益冲突与非法输送问题严重
表面上，私募基金管理人是为投资者提供资产管理服务，但实际上却常常以基金财产为融资方服务。典型的表现包括无合理程序保障、损害投资者利益的关联交易以及“自融”行为。更为恶劣的是，部分私募基金管理人的控股股东、实际控制人通过各种手段将基金财产非法输送到个人名下，套取现金后“跑路”。
早期的私募基金可不设托管人，而私募股权基金由于基金财产流入实体企业并参与产供销循环，难以形成资金闭环，托管人监督难度较大。并且，面对那些完全违背道德底线的利益输送行为，托管人也往往显得力不从心。随着私募基金市场的发展，托管人的业务经验虽在不断积累，但仍难以应对花样百出的违规操作。
（三）私募行为公募化，合格投资者认定标准宽松
行业发展初期，在微观主体追求规模和收益以及宏观上促进资本形成的政策因素影响下，一些基金管理人甚至整个行业在合格投资者的认定上都采取了较为宽松的方式，监管规范也未能明确更严格的细则标准。这就导致不少私募基金的投资者可能并非真正意义上的合格投资者。这些投资者缺乏作为平等民事主体与私募基金管理人进行直接谈判和博弈的能力，也不具备承受私募基金相关投资风险的经济实力。
一旦风险触发，往往会引发媒体关注和公共舆情，使得原本属于民事主体之间的对抗博弈占用大量公共资源，尤其是行政监管资源，导致监管陷入被动局面。
（四）私募机构小散化，行业出清面临挑战
2014年，中基协依据相关法律法规开展私募基金管理人登记工作时，秉持“底线监管”的监管理念，登记标准不高、要求不细，这使得大量公司在当时得以登记，登记数量急剧增加。然而，资本市场作为“舶来品”，在我国缺乏深厚的文化底蕴，私募更是新兴事物，社会各方面对其认识、运用和监管都需要一个不断探索的过程，这也导致了一些问题的产生。
当下，大量已登记的小型、弱小甚至混乱、虚假的管理人成为影响私募基金行业进一步发展的障碍，如何对这些管理人进行出清，是当前行业面临的重要问题。
为了应对上述问题，监管部门采取了一系列措施，概括而言就是私募监管公募化和自律监管行政化，这使得准入门槛和合规成本大幅提升。一方面，私募基金管理人登记流程变得更加严格，完成登记所需时间延长，律师核查事项增多，成功登记的管理人数量大幅减少，登记呈现出向行政许可发展的趋势；另一方面，对私募基金的运作要求也日益增多、细化，以《私募运作指引》为例，其对申赎开放具体时限、单只私募证券基金投资于同一资产的集中度上限等都做出了规定。虽然与公募基金相比，这些规定在量的方面相对宽松，但在质的方面提出了更高的合规要求，限制了当事人意思自治的空间。
这种监管方式虽然在一定程度上提升了存量私募基金管理人的运营合规成本，遏制了小、散、乱管理人的发展空间，结合市场力量有利于未来一段时间内加速行业出清，但也存在一些弊端。行政力量过度介入，干涉了市场主体的意思自治和合同自由，规则的“一刀切”以对付“差生”的方式约束了“好生”，降低了市场整体效率。而且权力的行使具有惯性，当市场逐步出清而现有规则难以退出时，甚至当私募基金应有的属性被淡忘而与公募基金趋同时，就会对私募市场的长期发展造成阻碍。因此，有必要重新聚焦和明确私募基金的监管重点，这应成为监管下一步调整的方向。
二、私募基金的本质特点——与公募基金的比较
公募基金和私募基金虽仅有一字之差，但本质区别显著。公募基金是向不特定对象公开发行份额并募集资金的基金产品，而私募基金则是以非公开方式向特定数量的特定对象募集资金的基金产品。基于这种区别，相较于公募基金，私募基金具有以下四项显著特点：
（一）法理侧重不同：商法与民法属性的差异
公募基金面向不特定公众发行，具有涉众性，需要考虑公法相关特点，如维护资本市场稳定等金融领域的社会秩序和公共利益。其功能在于实现商事交易的快速、安全和秩序统一，具有快速主义、要式主义（标准化）、公示主义等特点。公募基金的基金合同多为格式条款，诸多合同要素由监管规范明确规定，以保障合同的快速订立和基金份额申赎交易的顺利进行，基金信息也采取公开披露方式，符合商法特点。
而私募基金的发行对象是合格投资者，是特定的个人或群体，有的私募基金投资者甚至仅为一人（也可称为专户）。按照合格投资者的制度设计，他们具备金融成熟性，能够保护自己并承受相应的投资损失。因此，私募基金总体上不涉众，其相关交易或营业是合格投资者与私募基金管理人之间的民事法律关系，应通过谈判和博弈，由双方意思自由地加以约定。私募基金合同未必是统一格式条款，合格投资者可以对诸多合同要素提出个性化需求，监管机关通常不逐一审核；其基金信息也不公开披露，而是向合格投资者定向提供，投资者也应承担保密义务。由此可见，私募基金由于“私募”的特性，理应更具有私法色彩。
（二）监管资源占用不同：市场力量与行政监管的平衡
公募基金涉众，为避免“公地悲剧”的负外部性，保护公众投资者利益，监管有必要更多介入。监管规范对公募基金及其管理人在事前设置了更多的约束条件，包括准入条件和运作条件，因此公募基金管理人的总体家数有限，准入门槛较高。
然而，市场经济是一个复杂生态系统，其发展和繁荣不能仅靠公权力单方面的计划和推动，而是需要社会各方主体利用分散的知识和信息，在价格信号的引导下做出决策，在自发秩序或人类合作的扩展秩序下形成共生共荣的局面。经济发展需要更多更广泛的促进资本形成的机制，将其纳入合法化轨道。国家规范私募基金正是为了构建引导资本集聚的理性机制，促进融资便利，推动实体经济发展。但行政监管资源是有限的，若不顾私募基金的特点强推监管，在资源有限的情况下，只能推出简单而整齐划一的“一刀切”政策，抹平生态系统中的多元性和层次性，最终束缚市场的发展。
目前，私募基金市场有出清的愿望，但如果最后只剩下头部私募基金存在，就会变成扩大版的公募基金市场，这违背了发展私募基金市场的初衷。一些原本合法化的私募基金主体可能会潜伏到非法或“灰色”状态，导致历史出现轮回。因此，私募基金不宜占用过多行政监管资源，需要不同于公募基金的监管思路。
（三）投资者特征不同：金融成熟度与风险承受能力的差异
由于监管资源有限，监管机关难以像监管公募基金一样对私募基金同等着力，因此需要引入市场内生的博弈机制，形成类似私力救济的私力监管机制，即合格投资者制度。私募基金的合格投资者应具备以下特征：
1.较多的投资经验，具备较成熟的金融专业判断能力；
2.相当规模的财务实力（以资产、收入为表征），具备较高的风险和损失承受能力；
3.能够更审慎、理性地对待自有财产和财富，基于经济学上的理性假设对财产安全性有更多关注。
这些特征使合格投资者区别于公众投资者，能够对私募基金及其管理人形成更强的监督力量。例如，他们能够对私募基金管理人的内部控制以及基金治理情况进行必要甚至深入的尽职调查，控制道德风险；对于未经注册、备案或审核等监管程序的私募基金产品，能够研读和甄别基金合同，发现其中的隐患条款，同时创设符合自身风险收益特征的条款，突出私募基金的灵活性，力求在投资效率和安全性之间取得平衡。合格投资者凭借这些“合格”特征，能够在相当程度上克服“公地悲剧”困境，实现私力监管。
（四）投资运作灵活性不同：监管要求与市场需求的平衡
公募基金面向公众投资者，其投资运作在诸多细节上须遵守监管的相关规定，以确保公共利益。而私募基金面对合格投资者，在合格投资者有能力实现私力监管的条件下，应允许其根据自身的实际情况和需求，与私募基金管理人协商出一种具体运作方式，既满足自身的风险偏好，又力求收益的最大化。
因此，不同私募基金在运作上可以有多元的投资理念、丰富的投资策略、长短不一的投资周期、灵活多变的投资操作手法等，这促使资本市场的生态更加丰富、健全，具有广度和深度。