引 言
近两年来，随着全球经济格局调整与国内产业结构转型升级的双重驱动，中国企业“走出去”战略已从局部探索迈入全面深化阶段。作为企业全球化布局的关键战略跳板，赴境外上市构建起国际连接通道，已成为中国企业突破地域边界、实现双向价值共振的一种范式。在横向维度上，通过登陆境外证券交易所等全球金融枢纽，企业得以嵌入国际资本循环网络并进一步拓展市场；在纵向维度上，上市流程推动企业系统化梳理其竞争优势，并嵌入到全球投资者体系中进行资本运作。
Wind数据统计显示，2024年度及2025年第一季度已有146家境内企业在境外上市，除1家在新加坡上市外，62家企业选择在香港联交所上市（含H股及红筹上市），83家企业选择在美国上市。在上述赴美上市企业中，79家企业在美国纳斯达克证券交易所（“纳斯达克”）上市；4家企业在美国纽约证券交易所上市。从上市公司数量角度，美股市场的热度高于港股市场，纳斯达克为境内企业赴境外上市中最受青睐的交易所。
纳斯达克按上市标准要求从高到低分为三大板块：全球精选市场（Global Select Market）、全球市场（Global Market）和资本市场（Capital Market）。近期，纳斯达克交易所对全球市场和资本市场的部分上市标准进行了调整，该两大板块亦是中小型中概股企业赴美上市时在纳斯达克市场主要偏好的板块。
早在2024年12月，纳斯达克向美国证监会递交关于首次上市流动性要求的重大修订提案（File No. SR-NASDAQ-2024-084），并在2025年2月5日继续补充提交上述提案的修正案，具体涉及纳斯达克上市规则（The Nasdaq Stock Market LLC Rules）第5405(b)条和第5505(b)条的修改。根据该等修改，拟在纳斯达克全球市场板块或资本市场板块上市的公司在IPO时，必须满足“仅依赖发行所得满足适用的非受限公众持股市值（Market Value of Unrestricted Publicly Held Shares, “MVUPHS”）要求”，即发行人在计算公开流通股市值时，只能将首次公开发行募集资金纳入核算范围，而不再允许计入上市前已发行的登记转售股份（Resale Shares）（上述变动规则简称“纳斯达克上市新规”）。这意味着拟上市企业需通过新股发行本身实现最低公众持股市值门槛。
纳斯达克上市新规已于2025年4月11日生效，上述规则的调整仅对规定生效日及之后申请挂牌的企业产生约束力，不影响已上市企业。
一、纳斯达克上市新规的核心修改要点
1.非受限公众持股市值（MVUPHS）门槛升级
根据纳斯达克上市新规，拟在全球市场板块或资本市场板块上市的公司必须完全依靠IPO发行所得计算非受限公众持股市值（MVUPHS），已发行的登记转售股份（Resale Shares，一般为创始人或老股东持有的股份）不再包含在内。在以不同的标准测算上市条件时，需满足不同的MVUPHS门槛值，例如按市值标准（Market Value Standard），MVUPHS最低标准分别为全球市场板块2,000万美元、资本市场板块1,500万美元。
2. 场外交易市场（OTC）转板规则的收紧
根据原有规定，从OTC市场转至纳斯达克全球市场板块或资本市场板块的公司需满足的流动性要求为：（1）在过去30个交易日内日均最低交易量为2000股，且其中至少超过15个交易日存在交易记录；或者（2）通过包销方式公开发行，融资额度至少为400万美元。
根据纳斯达克上市新规，上述（2）修改为：通过包销方式公开发行，融资额度至少为800万美元（全球市场板块）、500万美元（资本市场板块），且应仅依赖公开募股满足非受限公众持股市值（MVUPHS）要求。
上述新规主要对难以满足收入上市标准（例如硬科技研发型行业、生命医疗行业、创新型企业等回报周期长、暂未盈利的企业）及融资能力不足的中小型企业的资本准入路径产生重大影响。该类中小型企业原本可以依赖通过Pre-IPO轮次存量股份流通填补市值要求，现在则必须通过单纯发行新股满足要求，迫使该类企业提高盈利能力和新股融资能力。
二、中概股企业的应对之策
不难看出，纳斯达克上市新规调整旨在通过提高融资门槛，提升市场流动性真实性，吸引更具成长潜力的企业上市，提升市场整体质量并增强投资者信心。通过强化交易活跃度标准（如提高转板日均交易量要求），减少流动性不足导致的股价操纵或剧烈波动风险，为投资者创造更稳定的交易环境。
而对于拟赴美上市的中概股
1. 巧择上市标准，同步满足财务要求企业而言，需注意采取对应措施：
值得注意的是，纳斯达克上市新规的调整未涉及收入和净收入标准，目前全球市场板块的收入标准（Income Standard）要求企业税前收入（近一个财年或近三个财年中的两个财年）最低100万美元；资本市场板块的净收入标准（Net Income Standard）要求的企业净收入（最近一个财政年度或在最近三个财政年度中的两个财政年度）仍为最低75万美元。
拟在上述板块上市的企业如满足上述收入或净收入标准，则适用更低的非受限公众持股市值（MVUPHS）标准，即全球市场板块800万美元，资本市场板块500万美元。
2. 灵活选择上市方案与路径
考虑到美股上市路径的多样性，除首次公开发行（IPO）外，还有SPAC（特殊目的收购公司）、DPO（直接上市，不发行新股，现有股份直接上市）、RTO（反向收购，即“借壳上市”）、APO（融资型反向收购）。
对于难以达到标准的中小企业，例如可通过SPAC（特殊目的收购公司）合并实现曲线上市，避免直接募资压力。
3. 企业价值重塑及优化
强化核心业务板块的价值创造能力，同步推进运营效率与资产效能优化，形成可持续增长模型。在财务角度实施精准调控，持续改善收益质量与资本回报水平，以此提升在投资市场的估值基础和优势，确保新股募集资金额满足新规的最低要求。
三、总 结
本次纳斯达克上市新规的调整，本质上是提高准入门槛对拟上市企业进行质量筛选，这将对资质相对薄弱的中小企业构成准入壁垒。但上市标准趋严客观上将引导市场参与者改变发展逻辑，从追求满足短期合规指标转向构建长期稳定的发展体系。
此次特朗普政府颁布的《美国优先投资政策》（America First Investment Policy）等文件及对等关税制度的实施，叠加中方反制措施的联动效应，一定程度上影响跨境资本流动，对中概股境外上市之路形成干扰。国际政策博弈形成的套利空间压缩，深刻改变着企业全球资本配置的战略坐标系。在此背景下，企业亟需构建“双循环”战略视野：既要完善地缘政治风险预警体系，建立动态及强韧的合规框架；更需前瞻性布局跨境税务架构优化、ESG治理升级及风险缓释机制建设，通过搭建国际化治理体系与促进融资渠道多元化，在资本全球化与监管本地化中把握主动权。对于拟赴美上市主体而言，建立符合国际资本市场审慎性要求的运营架构需要前置性战略部署，关注变化、及时适应、适时调整成为决胜要素。
纳斯达克IPO上市条件纵览表
笔者另总结了截至2025年4月11日，纳斯达克三大板块的IPO上市条件对比，供读者查阅参考。
