一、成渝地区商业房地产地产发展近况
（一）国内商业房地产市场已进入存量时代
中国2021年商业经营房的新开工面积12900万平方米，同比下降28%；竣工面积6100万平方米，同比下降30%，疫情带来的不利影响仍然没有消除。商业经营房的新开工面积与竣工面积从2018到最近一直都是缩小的趋势，中国商业地产市场已经从增量逐渐走向存量时代。商业营业用房开工和竣工面积差值（万平方米）
数据来源：国家统计局，克而瑞资管（CAIC）整理
（二）全国商业房地产销售量跌价增
根据国家统计局的数据，商业营业用房的销售面积从2017年开始持续缩减，到2020年开始下降到1亿平方米以下的水平。销售成交面积和总量在2021年仍在继续走低，成交均价整体上扬。商业营业用房销售面积情况
数据来源：国家统计局，克而瑞资管（CAIC）整理
从城市经济基本面，产业发展和人口流动等多个维度，克而瑞对全国72个城市的销售型商业房地产进行了监测。72个重点城市2018-2021年市场供求连续4年下滑，2021年成交量止跌回升，均价缓慢恢复，仍未完全摆脱疫情影响[1]。72城商业供求量价（万平、元/平）。
数据来源：国家统计局，克而瑞资管（CAIC）整理
（三）成渝地区商业房地产市场近况
近年来，成都都市圈建设持续推进，高质量产业动能充足，多元消费场景持续深化，公园城市示范区建设加速，随之配套的商业房地产供应量不断增加。其中，零售类商业增量连续五年处于国内高位，存量已突破千万平方米，2021年新开商场17个，新增体量131万平方米，竞争不断加剧。其中，甲级写字楼存量占全国第五，现已出现多个项目延期交付，供大于求，空置率虽稳中有降，但仍远高于北上广深等核心城市，存活压力巨大。同时，重庆地区也在不断加速推进成渝地区双城经济圈、西部金融中心及国际消费中心城市建设，产业结构加速调整，释放经济增长动能，努力复苏消费市场。其中，重庆地区主城区商圈不断扩大，零售类商业增量已突破百万平方米，2021年开业新开业12个项目，创历史新高，在疫情常态化的时代面临极大挑战，其中，甲级写字楼的存量比重已排全国第六，空置率逐渐攀升，目前已高达30.9%。伴随商业房地产市场由“增量粗放增长”逐渐步入“存量精细运营”阶段，市场集中度提高，优胜劣汰加快，市场主体的提质增效将成为未来引领市场的关键。在此情形下，成渝地区商业房地产市场将对业主单位和运营单位的开发运营能力提出更高要求，也将进一步对本地区非优质项目带来排挤压力。
（四）商业房地产类ABS发行量微涨
作为发行ABS产品的主要业态存量资产，商业地产在2021年的发行规模稍有增加，总体变化不大。商业存量资产发行ABS的规模达572亿元，其占比从2020年的46%略微上升到47%。
近年商业项目资产证券化规模（亿元）与占比
二、商业房地产企业破产重整的价值识别
房地产企业为了保持核心竞争力和盈利能力，在存量土地滚动开发的激烈竞争形势下，唯有选择进入持有性、经营性物业的投资开发，来调整自身的资产结构，增加抗风险能力，还可以通过运营获得经营性物业的现金流，提高资本值，获取投资收益最大。但是，商业房地产与住宅地产不同，不具备快速去化变现的特点，需要完成开发周期+运营造活周期并且销售非自持部分物业，才能获得现金流。基于疫情和国际局势影响，2022年国内企业融资环境继续保持严峻，尽管银行开发贷也开始逐渐放松，但是，这主要还是面向央国企和优质的民营房企，已经爆雷的房企、存在负面消息的房企和实力较弱的民营房企，目前仍然很难拿到银行开发贷等融资。在商业存量时代，很多商业房地产企业在获取商业项目之初并未对开发运营路径进行筹划，在融资困难的情况下，自有资金投入过重，开发周期较长，后续的资金链断裂，项目无法续建，出现烂尾问题。《全国法院破产审判工作会议纪要》中明确指出，具有挽救价值和可能的困境企业是破产重整的对象。在高层次的城市核心地段，尤其是知名度高、商业配套成熟的地产项目，商业地产企业虽然经营出现问题，但是由于其缺乏供给和保值，使得土地、物业资源具有很大的重组价值。同时，基于对商业房地产行业风险属性的研判，金融机构在前期为其办理抵押融资时，给出的融资抵押率远低于住宅房地产项目。因此，如果商业房地产项目不能重整，通过快速去化方式变现，则非抵押债权人利益将严重受损。但如果通过破产重整成功并合理改造、调整业态，通过良性运营，方可释放金融机构手中被低估的资产活力，提升商业能级，带动区域经济发展。所以，运用金融创新的模式，可以使投资者能够更好地平衡金融机构、小业主等债权人的权益，通过消减、优化债务结构、减免税费等较低的成本来获取工程资源；另一方面，还可以增强企业的经营质量，使企业的物业价值最大化。
三、商业房地产企业破产重整面临的困境
我国房地产行业受“三条红线”、银行房地产贷款集中管理制度、严控拿地销售比等政策限制以来，行业资金持续收紧，房地产开发和融资受阻。中等与小型规模的房地产公司面临的营业危机向中大型房企发展，经营空间不断被压缩，相继出现资金链断裂，即将破产的风险。房地产企业尤其是商业房地产企业走出困境，破产重整是目前可行的企业救济方式，但同样面临重重困难。
（一）维稳压力
房企破产涉及众多的利益相关体，比如企业职工、金融机构、民间借贷债权人、税务机关等一般主体，还涉及到房企的特殊债权人主体，比如建设项目承包商、购房户、农民工、材料供应商等。众多主体中，建设工程承包商、金融机构、民间借贷债权人、税务机关、购房户等主体不仅债权金额尤为巨大且法律关系极其复杂，而且债权实现的顺序也是一个难题。金融机构贷款常常会根据土地使用权、建工程设置抵押，并向第三方提供保证担保，而同时第三方往往会与房企签订反担保合同以保障其追偿权。根据“破产财产优先清偿破产费用和共益债务后，职工债权、税款债权按照顺位优先于普通债权清偿。”《企业破产法》第一百一十三条规定，同时《最高人民法院关于人民法院办理执行异议和复议案件若干问题的规定》第29条规定①，《最高人民法院关于建设工程价款优先受偿权问题的批复》第2条，满足条件的消费性购房户可以享有优先受偿权。故，商业房地产的购房户应被认定为非消费性购房户，其享有的仅为普通债权，在破产重整程序中不属于优先权保护对象和范围。另外，出借大量资金的民间借贷债权人若未设置任何担保形式，也只能认定为普通债权人，无优先受偿权。由此可知，各类债权人或利益相关者利益冲突尖锐、利益平衡难度较大。实践中也经常出现消费性购房人、建设工程的民工及部分出借大量资金的民间借贷债权人等信访、闹访等群体性、突发性事件，因涉及民生及重大财产利益，这一部分债权的清偿方案往往要做特殊考虑，增加了投资人前期测算的压力，有可能打击投资人的投资信心。
（二）税务风险
税收是房企的一项重大支出，房企破产中的涉税问题极为复杂，而目前我国所实施的税法对于涉及范围比较广、复杂性高的重整程序，还没有完善的法规政策和明确的操作流程作为整个重整案件的重要支撑[3]。同时，如果破产房企在破产受理前存在偷税、漏税等违法行为或者在重整计划执行中未足额申报纳税，投资人也可能需要就破产企业的历史遗留问题及新增税务问题承担被依法追缴的风险，即使破产房企原股东与新股东约定新股东对破产房企违法行为不承担责任也不得对抗税务机关的强制追缴，新股东只能在承担相应税款或罚金后向原股东追偿。例如，房地产企业通常会存在大量销售未开票未确认收入、大量成本无合法票据抵扣、尚未汇算清缴隐藏巨额的土地增值税、未售部分房产在评估时未考虑其成本预先所包含的税收部分等。因此需要投资人在投资前对破产企业的纳税情况进行充分的尽职调查以规避相应的税务风险。
（三）涉刑问题
相较于一般司法案件，房企破产案件中的刑民交叉问题较为突出，同一笔款项可能既是破产案件中的债权事实，又是刑事案件中的犯罪事实。非法吸收公众存款、集资诈骗等犯罪行为经常在破产房企中牵涉而出。破产房企假以销售房产为名，实为未依法履行相关融资法律程序而向社会公众进行的非法融资。其非法吸收公众存款的表现形式主要有以下几种：一是返本销售，即在未取得商品房预售许可证的情况下将商品房予以销售，低价与相对方签订商品房买卖合同，并约定到期还本；二是售后回租，房企实际上无真实销售内容，或者回报比例不符合市场规律；三是拆零销售，房地产企业有意隐瞒房屋抵押情况，用定期支付固定高额回报、委托经营、无风险投资及保证回购吸引公众购买房产份额。若类似行为经法院判定为犯罪行为，则相应债权应当优先清偿。
（四）续建难题
相较于转让式重整而言，续建式重整能够满足部分债权人的交房要求，将“烂尾楼”变成商品房出售。其项目工程价值也会大大提升，能最大限度提高清偿率，使广大债权人的权益最大化，有利于维护社会稳定。但续建式重整在实务中也面临着以下几个困难：第一，是否能解决资金来源问题直接决定破产房企能否进入重整程序。在破产房企经营已经持续恶化、严重资不抵债、信用状况降低的情况下，很难通过金融贷款、民间借贷的方式引入资金。第二，能否妥善协调法院、管理人与政府是推进重整程序的关键所在。“府院联动”作为目前司法实践中创造出的解决企业破产相关衍生社会问题的有效机制，有助于较为高效地解决实际问题，应当予以提倡[4]。此外，破产房企也可能面临着建筑工程施工许可证等证照、行政许可过期的问题，同时涉及土地规划、房产过户、税费减免、工商注销登记等问题都需要国土、住建、规划、财税、消防等相关部门配合。同时在建工程续建时应当由管理人负责实施，也需要政府的支持配合和法院的指导协调。
（五）投资困境
商业房地产重整过程中，由于在建工程等资产被抵押查封、企业信用降低，再加上银行机构为了缓解贷款规模而严格监管，破产房企很难通过金融贷款等常规方式融资；另一方面商业房地产项目基本上已全部向金融机构办理充足的抵押登记，仅靠房企对现有项目的销售回款及在建工程的处置，难以平衡众多不同类型的债权人之间的利益冲突。当前，烂尾商业地产项目涵盖商场，酒店，写字楼，公寓，会所等。作者所主持的多起破产重整案件的共益债投资人招募中，其最为关心的就是投资款项的退出路径。本质上说，就是投资资金是否能够快速且安全的退出。对于住宅类项目，通常都会通过快速去化的销售回款以满足投资人需求。但在目前的市场环境下，上述商业房地产项目想要完全通过续建后的销售回款来实现投资风控要求是不现实的，投资人基于对破产重整项目的难度及复杂程度考虑，需要在做投资决策时计算足够的安全垫做支撑，毕竟重整项目有其特殊性与复杂性，投资人在这个阶段的决策是把风险控制放在第一位的，其次才是利润率。故，在商业房地产重整投资时，无法按照传统的投资退出路径进行设置，需要突破固有思维，引入部分物业销售+重新运营打造的模式。
四、困境商业房地产企业的破局之道
（一）政策层面的支持
2020年7月国务院办公厅印发《关于进一步优化营商环境更好服务市场主体的实施意见》明确。持续提高投资建设便利化程度、进一步简化企业生产经营审批和条件、优化外贸外资企业经营环境、进一步降低就业创业门槛、提高涉企服务质量和效率、健全优化营商环境长效机制等提出具体意见，以破解企业生产经营中的堵点痛点，强化为市场主体服务，加快打造市场化法治化国际化营商环境。在破产领域，为推动和保障管理人依法履职，提高破产效率，充分发挥破产制度作用，解决企业退出难问题，发改委发布《关于推动和保障管理人在破产程序中依法履职进一步优化营商环境的意见》，也提到加强金融机构对破产程序的参与和支持、完善资产处置配套机制，以打造市场化、法治化、国际化营商环境降低破产制度运行成本，加快“僵尸企业”出清。《四川省优化商务环境条例》于2021年3月经四川省十三届人大常委会第26次会议通过，目的是为了形成西部地区经济发展的重要增长，促进营商的环境不断优化，同时，政府管理体制和治理能力现代化，形成了成渝地区双城经济圈建设。四川省政府还颁布了《四川省进一步优化营商环境工作方案》(以下简称“方案》”)，在促进行政审批提质增效、降低实体经济成本、提升便利化水平、创新市场监管方式、做好组织实施等方面提出具体工作方案，为了培养一个良好的市场环境，为市场主体增加活力，为民众增加便利，进一步解放生产力，提高竞争力。重庆市为了深化贯彻《优化营商环境条例》，制订了《深化“放管服”优化营商环境实施方案》，其中也明确提出了要持续巩固府院协调机制。2022年7月，川渝两地高院联合签署成渝地区双城经济圈破产审判合作协议，提出两地法院要构建一体化司法重整招商平台，鼓励和引导资产管理公司、金融机构、实体企业参与两地企业资产重整投资，杜绝地方保护主义。
（二）重整模式的选择
破产房企的主要重整模式分为三种：资产处置模式、股权处置模式、第三方融资代建管理模式（续建式重整）。目前中国房地产行业的核心是“去库存+调控”并存，大型上市房地产公司掌握大量房地产资源，中小规模的房企被不断被压缩生存空间，相继出现资金链断裂，存在破产的风险。房地产企业的特征是资金密集，流动资金链的断裂是房企破产的普遍诱因，采取续建式重整模式明显是商业房企重整中的最佳方式，房企持有的商业地产依然保有较高的市场价值，通过融资引入资运营资金，解决房企现金流不足的问题，让企业走出困境，实现项目的保值与增值。整体重整方案打造可以通过择优选择融资方、代建方、销售方、运营方，通过对在建工程续建，盘活资产，最大限度提高和实现债权人的清偿率，实现资产价值的最大化，化解相关矛盾。主要运用四种模式在续建式重整中：
1、买受人整体打包收购在建项目后，买受人自行承担续建；
2、通过投资人提供共益债融资使项目取得后续生产经营的资金保障；
3、通过投资人融资及对项目进行代建、销售方式实现重整；
4、通过股权并购方式实现对企业的整体并购，实现公司重整。其中，第三种模式是商业地产重整的主要模式，投资人按照对商业地产项目的认识，对投资收益进行分析，拟定相关的代建、销售、运营管理方案，投入相应资金启动项目复工续建，完成项目的顺利竣工交付，既能保证和实现其投资收益，同时也可以使债权人、债务人等各方利害关系人的利益最大化，破产企业可以顺利进行，化解相关的利益冲突和矛盾，为商业地产项目的恢复建设提供资金保障，同时为商业地产项目的恢复建设提供资金保障。在实际工作中，许多的持牌AMC公司和信托公司都在试图支持商业地产企业破产重整，利用“共益债务借款+参与经营决策管理+项目新建工程总承包”等途径，为其提供流动资金援助，提高经营管理能力，帮助其恢复生产、复工建设。比如，2022年度川发资管与华润渝康确定战略合作，将各自的区域资源和股东背景优势相结合，充分发挥双方资产管理专业能力、资金组织能力、资源整合能力、品牌输出能力，共同出资设立“川渝地区问题机构纾困基金”，共同开展问题企业救助与重组，收购经营金融机构不良债权，破产企业重组投资等方面的业务合作，拟在提升问题企业、问题资产价值、解决公司方面取流动性问题得实质性进展。
图1 共益债+模式
（三）商业房地产续建式重整的内容
1、共益债务投资
由投资人为破产企业提供共益债投资资金用于支付破产企业项目续建施工费用和项目公司运营管理费用。按照《企业破产法》、《关于适用〈企业破产法〉若干问题的规定(三)》(以下简称“破产法解释三”)的规定，由出资人以共益方式出资，投资款本息均归企业破产法第42条规定的共益债务所有。但在前述法律规定下，共益债务的优先权对于特定财产并不能优先于工程价款优先受偿权和有财产担保的债权。因此，实践当中，共益债务投资人在保障项目复工建设和销售前提下，通常会要求其投入资金在全部共益债务中居于第一顺位清偿，且优先于工程款优先受偿权和抵押权债权进行清偿，投资本息还款根据项目现金流情况，分期偿付，清偿顺序为先息后本。
2、投后运营监管
如前文所述，启动续建重整的关键在于共益债务资金的投入，且在破产情况下，投资人对其投资的资金监管要求比一般项目更严格，以保证投资资金的安全。包括参与或引入托管机构，监督重组项目的后续经营管理决策及各项费用开支。（1）经营管理内容包括但不限于：破产企业的公司治理及日常运营管理、项目的开发管理、工程进度及质量的保证、销售资金的封闭回流等，并采取适当措施（包括不限于新建工程款支付比例调整、销售价格调整、经营管理报酬暂缓收取等）确保其共益债权按时退出，确保项目竣工验收交付。（2）监管措施：共益债务投资实施后全额本息偿还前，投资人将对项目进行监管，监督的内容包括但不限于成本是否符合重整计划程序、工程施工进度是否符合合同约定及常规效率等事项。项目的印鉴（含债务人所有章证照）、销售款回款账户（含债务人按揭收入账户）在共益债务全额偿还前应列入共管范围。建设过程中，如按政府有关规定，销售收入须由政府监管的，则从其规定。在债务人还本付息完毕后立即解除监督，共益债投资人配合相关章证照办理移交手续。
3、品牌总包续建
在续建式重整的情形下，法院、管理人更多承担的监管角色。因此，为避免二次烂尾风险，通常共益债投资人会要求引入有实力的总包建设单位负责项目续建，最终完成项目的顺利竣工交付。其中，需重点关注的问题包括续建工程量的确定，竣工验收的准备，明确安全文明施工及责任划分等。
4、专业运营赋值
在项目建成后，投资方会选用专业的运营商来对项目进行商业运营和造活。其主要内容有：前期定位规划、设计规划、项目调整改造、招商、规划运行等。
5、资产变现偿债
对于商业房地产项目之可售部分或非核心运营部分，可委托专业的销售机构对项目进行正常销售去化。对于不可售或已纳入核心运营的部分，在项目稳定运营2-3年后，达到符合资产证券化要求的年经营收入（包括租金、物业服务、广告、商业活动、销售分润等）时，再引入央企、大型国有企业或上市公司增信，按照最低封闭期（融资期）发行REITs/CMBS平衡现金流，通过上述路径能够较好地覆盖可偿债现金流要求。
（四）续建式重整的核心
1、破解商业房地产属性
寻找困境商业房地产的出路，一定要回归商业房地产的核心属性，找准问题所在。相较于住宅房地产，商业房地产自身内含的第一属性就是金融，当金融性没有突破，也没有设计好退出机制时，势必就会出现困局。因此，商业房地产企业要突破困境，最有效的方式就是从金融的角度设计产品，用金融工具保障投资资金的安全，进而支撑商业房地产的整个开发运营赋值，并实现债权的有效清偿。资产证券化作为资本市场中的一个常规产品，能够有效解决商业重整投资的问题。即，在重整程序中，企业应谋划打造符合资产证券化需求的优质的商业物业，将不符合需求的商业物业进行变现销售，引入运营机构对符合需求的物业进行运营赋值。资产证券化能够给商业房地产项目提供变现路径，同时也能最大化提升商业物业的价值。因此，在本文语境下，破产重整过程中的投资人若能按照上述续建式重整思路制定投资方案，充分依托商业房地产的金融属性，扭转困境，提高重整项目的经营水平，通过专业的金融产品最大化提升商业房地产项目的共益债投资可行性，并进一步提高商业物业的价值。对经营不善的商业房地产和租赁类资产等回报周期较长的资产、存在变性及改变用途可能性的资产、存在资本运作空间的资产进行盘活，对于重整企业来说就是福音。能够在解救危困企业的同时，提高资产的流动性，改善现金流，满足商业房地产项目所需的长期资金，也解决了重整案件中最核心的债权人权益保障最大化问题。
2、搭建资本再循环的运作平台
金融创新是一个为盈利而驱动的创新过程。运用金融创新的方法，建立资本再循环的运营平台是商业地产重整破除融资困境的重要环节，因此，必须引入实力较强且同时具备能够进行资产再开发、深度盘整、变性、运营提升能力的投资方，通过改变经营业态，提升商业地产项目的运营能力，重新打造产品如酒店改养老公寓、酒店改写字楼等，对项目进行重建或部分重建，通过REITs、 CMBS、ABS等创新金融工具，提高资产估值，回笼资金，降低资产负债率，降低融资成本，有效盘活企业存量资产，帮助商业地产向轻资产模式转型升级。当然，金融创新对资产本身的需求也很高，而投资人必须全面评价项目的社会价值、重整成本、房地产市场发展的前景及项目本身的经济效益等，包括工程质量、周边地势和价格、改造周期、市场定位、运营和销售方案等，全面判断项目是否具备足够优势并确保销售和运营的预期足以支撑项目进行重整盘活。
3、显著提升债权清偿比例
如前所述，金融创新工具的应用将为当前经济形势下商业房地产的资产变现带来新的思路。如直接按照破产清算程序对烂尾商业房地产项目进行变现，其变现价值基本只能覆盖变现费用和有财产担保债权人之债权，对于《企业破产法》所规定的其他顺位的债权人，清偿比例几乎为零。而按照传统的破产重整模式，则无法达到投资人的风险控制要求，亦无法达到重整增值的可行性。因此，仅有通过金融创新工具，在不损害有财产担保债权人的情形下，为引入烂尾项目的续建资金解决了风险控制的底层逻辑，同时也为项目的运营升值带来了可行性。此类时间换空间的方式，在北大方正系，海航系、华晨系等国内知名破产案件中已经得到应用，能够有效提升各顺位债权人之债权比例，妥善化解烂尾项目诸多矛盾。
五、金融创新的必要性和可行性分析
多数地产企业传统的经营与开发模式为开发+自持/出售，对于商业房地产销售和运营的周期更长。在此种模式下，资金的占用周期较长，资本沉淀较大，往往需要企业长期持有和运营项目。如何盘活存量重资产是破产房企重整的关键所在，房地产资产证券化这种直接融资方式，不创造货币供给，不增加社会金融杠杆，在推进供给侧结构性改革、促进全社会资源有效配置、降低金融市场杠杆、服务实体经济等方面均具有积极作用[6]。采取资产证券化的形式，企业可以提前收回资金，降低财务杠杆，仅仅作为部分持有人参与到项目中去，实现项目盈利模式向轻资产类型的转变。
（一）必要性分析
1、困境房企角度
房企传统的融资渠道包含消费性融资渠道和开发性融资渠道。前者即以土地出让权作为质押物，向银行提出贷款，引入大规模资金，投入到地产项目中。此种模式是中国房企融资的首要渠道。就消费性融资渠道而言，其实质就是购房者通过银行贷款或者自有资金缴纳房款，用这部分资金来支持项目的开发。对于已经严重资不抵债的困境房企，由于其在建工程等资产都已被抵押查封，且公司商誉下降，长时间延期交房，传统的融资渠道很难发挥作用。
2、发起人角度
首先，通过资产证券化能够增强资产的流动性，将缺乏流动性、分散的资产转变成流动性高、可在资本市场上交易的金融商品；其次，通过发行“投资收益权”能够引入成本较低的社会资本，发起人可以补充资金并进行其他的投资；再次，通过资产证券化发行的证券比其他长期信用工具信用等级更高，发起人付给投资者的利息就越低，筹资成本也较低。
3、投资者角度
首先，资产担保证券所带来的收益比政府担保债券高，投资者能够获得更多投资机会，满足了投资者需要以利差为基础进行投资的需要，分散并降低投资风险；其次，资产证券化为投资者提供了可供选择的投资种类及风险收益，可以根据投资者的需求创设特定的证券品种。
（二）可行性分析
从2014年企业ABS改制之后，中国的资产证券化市场得到了迅速的发展，加上传统的房企融资渠道不断收紧，房企资产证券化产品的数量也显著增多，主要包括 CMBS、类REITs、ABS等，其中发行期限相对较长的CMBS和类REITs分别能达到15-20年、10-15年。资产证券化不但能为商业地产提供必要的长期资本，而且能够最大限度地改善商业物业价值和经营水平，华润、金茂、万科等知名房企都在积极申请发行资产证券化产品，资产类型涉及办公、零售、综合体、酒店、公寓、工业物流等。商业地产重整中可以通过对项目重新打造和运营实现资产证券化，募集资金优先偿付公司对外债务，同时还可以补充流动资金，使得破产房企走出困境，在重整后充分利用自持物业的优势，提高商业地产和租赁类资产的流动性，盘活存量资产，拓展融资渠道，优化公司对外的负债结构，为轻资产运营提供有利条件。
六、金融创新工具
（一）REITs概述
房地产信托投资基金是通过发行股份或者受益凭证汇集资金，由专门的基金托管机构进行托管，并委托专门的投资机构进行房地产投资经营管理，将投资综合收益按照比例分配给投资者的一种信托基金。其底层资产为标的物业的产权和租金收益权，将未来租金形成的应收账款注入资金池。专业化的管理人员将募集的资金用于房地产投资组合，能够分散房地产投资的风险，投资人所持有的股权能够进行流通变现。目前我国除了公共基建类成功发行了公募 REITs，商业资产发行的均为类 REITs。
图2 REITs模式图
我国房地产信托业自2002年起步以来，进入了一个加快发展的时期。2005年，越秀REITs在香港上市，是我国首款“类REITs”产品。2014年，中国的类REITs产品“中信启航专项资产管理计划”发行。在房地产政策收紧的大环境下，具有盘活存量资产和出表可操作性双重优势的房地产“类REITs”，受到了各大房企的关注和重视。2020年“招商财富-华泰蓝光虹桥世界中心资产支持专项计划”成功发行，募资10.65亿元，属于蓝光首个写字楼物业类REITs，也是同年民营 A股上市公司首单类REITs。2022年“金茂华福—长沙金茂广场北塔二期绿色资产支持专项计划（碳中和）”成功发行，发行规模为12.7亿元，是全国第一单碳中和写字楼类REITs。2021年1月-2022年6月，交易所和银行间市场发行的 REITs产品总计24单，其总发行额达447.3亿元人民币。其中，2022上半年的 REITs发行量为6单，发行规模为116.8亿元。商业地产类REITs主要以零售和写字楼为主，发行量为2单。
（二）CMBS概述
商业房地产抵押贷款支持证券是将包括酒店、办公物业、商业服务经营场所等在内的单一或多个商业物业的抵押贷款组合包装构成的基础资产，采用结构化设计以相关物业的未来收入(如房租、物业费、商管费等)作为资产支持证券产品主要的偿还付息资金来源。
华润于2020年11月在深圳证券交易所成功以成都万象城为基础资产发行资产支持专项计划，发行规模25.01亿元，18年期限，优先票面利率3.8%，全场认购倍数2.56倍。2021年1月-2022年6月，交易所和银行间市场共发行CMBS/CMBN产品合计单量为104单，金额共计1836.1亿元。其中，2022上半年，CMBS/CMBN发行单量为33只，单量较上年同期减少6单，发行规模为640.1亿元，同比上升8.2%。底层资产主要是办公及零售物业，2021年以来，以零售及办公物业为主的CMBS/CMBN产品发行规模为1371.4亿元，占总发行规模的75%。一二线城市资产仍为首选，2021年以来，CMBS/CMBN产品底层资产共涉及34个城市，一二线城市资产数量占比基本相当，累计占比约90%。
（三）长租公寓REITs/CMBS概述
企业采用创新型金融工具发展住房租赁业务势在必行，长租公寓 REITs/CMBS 可以成为长租公寓资产投资的重要资金来源模式，投资者可以集合资金投资于该类收益型物业，除了获得以租金收入为主的投资收益，还可以提高资源的利用率和住房租赁市场的活力，充分调动住房市场库存，有效利用并盘活存量住房。对于当前积极参与产权持有型长租公寓领域的不动产投资基金、转型公寓领域或住宅自持型的房地产开发商，类 REITs、未来的公募REITs、CMBS都将是值得重点研究的方向，通过综合考虑合理的 REITs/CMBS 产权结构、税务安排等因素来制定合理的投资框架和组织架构，最终实现公寓领域的金融创新。2017年“招商创融-招商蛇口长租公寓资产支持专项计划”获深交所评审通过，并成功发行，总额度 60 亿元。这是全国首单长租公寓抵押贷款资产证券化产品，给优质的住房租赁企业打开了新的融资渠道，该产品的获批也是招商证券响应国家发展长租公寓产业，盘活长租公寓资产的重要实践，帮助住房租赁企业盘活了存量资产，提供了流动性，长远有利于企业更快更好的向市场提供更多长租公寓，为金融机构服务实体经济提供了新思路，新方案。2018年“中联前海开源-保利地产租赁住房一号资产支持专项计划”成功发行，是国内首单央企租赁住房类 REITs，也是首单储架发行类 REITs，实现了租赁住房企业从投资、运营、退出渠道构建完整的产业链和商业模式的闭环。
七 结 论
我国经济发展进入了提质增效转型的新常态，在金融领域，必须不断深化改革。目前，我国金融工作的重点在于为实体经济发展创造良好的金融环境，疏通资金进入实体经济渠道，促进资源优化配置到实体经济最需要的领域，资产证券化正是实现这一目标的工具与路径。金融创新工具如CMBS及REITs能够为国内的优质经营性物业及住房租赁市场提供创新融资渠道和投资退出途径，在房地产面临困境时期，尤其是商业房地产出现烂尾问题时，可以及时为该类重整投资提供新的思路，在投资方案设计中加入金融创新元素，能够彻底解决投资人对商业房地产投资退出路径的顾虑，保证投资人共益债资金的安全优先退出。房地产长效机制的形成需要金融领域的支持，在正常的房地产市场环境下成功发行的REITs、CMBS等对市场起到巨大的示范作用，同时，也引发了我们对房企重整语境下通过资产证券化重整成功的广泛期待。