上一期团队基于投资者的角度，梳理了投资者维权时必须考虑的程序和实体问题。本期团队将聚焦于责任主体的抗辩事由和应诉策略。
鉴于债券虚假陈述责任纠纷在本质上属于侵权纠纷类型，特别是，2022年施行的《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2022〕2号）（下称“《新规定》”）明确了虚假陈述责任的成立除应满足一般侵权责任构成要件的同时，还须满足“重大性”“交易因果关系”两项特殊要件。故本期将立足于该等构成要件，通过对司法实践的实证观察，以期全面呈现债券虚假陈述责任纠纷中争议解决的攻防，为责任主体的实战策略提供参考。
01 抗辩类型一：法律适用的范围
（一）《新规定》施行前，排除对《旧规定》的适用
责任主体提出法律适用的抗辩，旨在排除虚假陈述侵权纠纷司法文件中向投资者倾斜的条款适用，而将案件回归到一般侵权责任或违约责任的认定路径，最大程度抗辩虚假陈述侵权的证成认定。具体而言：
最高人民法院于2003年1月施行的《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（法释〔2003〕2号）（下称“《旧规定》”）以欺诈市场理论为基础，在制度安排上将“因果关系”“过错”要件的举证责任分配给了责任主体。沉重的举证责任负担，使得责任主体减免责任的抗辩难度增大。但微妙的是，关于《旧规定》的适用范围，《旧规定》第2条明确将证券市场限定为公开市场，并在第3条中列举了两种排除适用的情形：
1、在国家批准设立的证券市场以外进行的交易；
2、在国家批准设立的证券市场上通过协议转让方式进行的交易。据此，若案涉证券不属于公开发行的类型，则责任主体可抗辩案件不应适用《旧规定》，而应按照严格的侵权认定标准或明确的合同违约条款予以认定。
如：在（2019）吉民终457号“吉粮债案”中，中信证券华南股份有限公司认为，“14吉粮债”系在上海证券交易所通过协议方式进行交易的私募债券，故不适用《旧规定》。对此，长春市中级人民法院对此均予以支持。
（二）《新规定》施行后，限缩《新规定》的适用范围
2022年新修订的《新规定》延续了《旧规定》关于举证责任倒置的制度安排。同时，根据《新规定》第1条“信息披露义务人在证券交易场所发行、交易证券过程中实施虚假陈述引发的侵权民事赔偿案件，适用本规定。按照国务院规定设立的区域性股权市场中发生的虚假陈述侵权民事赔偿案件，可以参照适用本规定”的规定，《新规定》无疑是扩大了适用的对象，将所有在证券交易场所进行发行、交易的证券类型均囊括在内。
但由此产生新的问题，由于银行间债券的发行和交易均不在证券交易场所或区域性股权市场内进行，那么银行间债券是否还应适用《新规定》？
从《新规定》的文义解释来看，银行间债券市场既不属于证券交易场所，也不属于区域性股权市场，似乎不存在适用《新规定》的空间。同时，团队注意到，《新规定》所及的“证券交易场所”有其上位法《证券法》的渊源。《证券法》第37条规定“公开发行的证券，应当在依法设立的证券交易所上市交易或者在国务院批准的其他全国性证券交易场所交易”，对此，最高人民法院民法典贯彻实施工作领导小组在《中国民法典适用大全·商事卷·证券法（一）》中做出释义，专门对银行间债券市场予以解释：“银行间债券市场有其特定历史背景，其设立的法律依据为《中国人民银行法》，并由中国人民银行监管，但是在该市场中交易的债券产品情况比较复杂，是否为公开发行不明确。故法律也留有空间，如果能明确其交易的产品为公司债券，且属公开发行，则可通过修改《中国人民银行法》，并由国务院予以确认批准即可”。由此可见，现阶段立法层面即便对银行间债券市场的公开发行债券做出积极的评价，并为其法律适用预留了充分的空间，但仍未将其纳入“证券交易场所”或“区域性股权市场”中，故也就排除在《新规定》的适用对象之外。
但值得玩味的是，司法实践中，已经有部分人民法院为之进行大胆尝试，认可了银行间债券可以适用《新规定》。如在北京金融法院审理的全国首例银行间债券市场虚假陈述侵权案件中，北京金融法院认定：“银行间债券市场是我国规模最大的债券发行与交易市场。申请在银行间市场发行交易的债券以及提供相应服务的中介机构来自全国各地，银行间市场债券的发行、上市、交易、结算等各项机制均有全国统一的标准。基于此，银行间债券市场应属于《证券法》规定的全国性证券交易场所；银行间债券的发行和交易，属于国务院依法认定的其他证券的发行和交易，依法应当适用《证券法》及其司法解释的规定”。
虽然该论述及依据仍有值得商榷之处，但不可否认的是，这是司法实践对资本市场新热点、新难题的积极回应和探索。就后续的司法效果如何，有待进一步观察。
02 抗辩类型二：无“重大性”，则无侵权行为
根据《证券法》《新规定》等规定，若责任主体在信息披露时存在虚假记载、误导性陈述或重大遗漏，通常会被认定为虚假陈述行为。就如何认定虚假陈述，除了《新规定》第4条明确的定义外，《新规定》第10条还规定了无重大性可免责的条款。那么，“重大性”与虚假陈述是何关系，如何理解“重大性”？
（一）“重大性”：构成要件or免责事由
《新规定》第10条第3款规定：“被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。”根据该规定，重大性是虚假陈述的免责事由。即便构成虚假陈述的侵权行为，但由于该侵权行为未达到“重大”的程度，故可免于承担侵权责任。
但团队注意到，《新规定》在体例安排上，将“重大性”与因果关系合并为单独章节“重大性及因果关系”，该章节又与“虚假陈述的认定”（侵权行为）、“过错认定”“损失认定”等其他构成要件并列，故将“重大性”理解为虚假陈述侵权行为的构成要件，符合体系解释的规范。
同时，《新规定》第4条在对虚假陈述行为进行界定时，又暗含了“重大性”的要素，“重大性”的内涵已深深植根于虚假陈述的定性之中，成为虚假陈述不可或缺的构成要件。具体而言：
1、虚假记载：指信息披露义务人披露的信息中对相关财务数据进行重大不实记载，或者对其他重要信息作出与真实情况不符的描述。
2、误导性陈述：指信息披露义务人披露的信息隐瞒了与之相关的部分重要事实，或者未及时披露相关更正、确认信息，致使已经披露的信息因不完整、不准确而具有误导性。
3、重大遗漏：指信息披露义务人违反关于信息披露的规定，对重大事件或者重要事项等应当披露的信息未予披露。
无独有偶，在该问题上，最高人民法院的审判员曾在《人民司法》上发表《〈关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉的理解与适用》一文，在该文中将“重大性”和“交易因果关系”理解为虚假陈述侵权民事责任中独立的两大构成要件。
（二）“重大性”：三种标准的抗辩选择
如前所述，“重大性”既然是虚假陈述侵权行为的构成要件，若能抗辩责任主体的案涉行为不符合“重大性”的条件，则可免于承担侵权责任。特别是，《旧规定》第六条设置了“前置程序”，即虚假陈述行为以行政处罚或刑事案件法律文书的认定为前提，人民法院不再专门审查认定。而《新规定》取消了“前置程序”后，虚假陈述的证成与否，将由人民法院进行审查认定。故如何认定重大性，将成为案件审理的核心焦点。
根据《新规定》第十条的规定，重大性有两项标准，择一则可认定：
1、法定事项：出现《证券法》第80条第2款（股票）、第81条第2款（上市交易债券）所规定的重大事件，同时不存在“交易价格或交易量没有明显变化”的有效抗辩；
2、价格敏感标准：导致证券交易价格或交易量的明显变化。
基于上述标准，责任主体的信息披露瑕疵是否引起证券的交易价格或交易量明显变化，是关键的衡量因素。但该衡量因素的前提，是在公开的市场中证券有足够的价格敏感性。即：责任主体的信息披露足以影响投资者的交易，投资者的交易又足以影响证券的交易价格和交易量。而债券市场并非有效市场，债券价格的敏感性不及股票市场，导致价格敏感性标准对债券的适用性有限。
鉴于债券的特殊性，《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》（下称“《债券纪要》”）等现行法律规范性文件在损失认定、过错认定的条款中又为其创设了新的判断标准：
《债券纪要》第22条：“债券信息披露文件中就发行人财务业务信息等与其偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏的……”
《债券纪要》第29条：“债券承销机构存在下列行为之一，导致信息披露文件中的关于发行人偿付能力相关的重要内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿债能力判断的，人民法院应当认定其存在过错”
《债券纪要》第31条：“信息披露文件中关于发行人偿付能力的相关内容存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，足以影响投资人对发行人偿付能力的判断的……”
该“偿付能力标准”在司法实践中也到了适用。如：在（2020）浙01民初1691号“五洋债案”中，杭州市中级人民法院认定：“在发现五洋建设集团股份有限公司（下称“五洋建设”）投资性房地产在资产中占比较高，要求项目组说明投资性房地产的具体内容及位置、经营情况、公允价值确定依据、目前的市场价值时，仅以房地产价值咨询报告代替资产评估报告作为东舜百货大厦和华联商厦两处投资性房地产入账依据，对投资性房地产未充分履行调查、复核程序排除合理怀疑；在项目组成员知悉2015年五洋建设控股子公司沈阳五洲公司已与沈阳出版发行集团有限公司签订协议，将东舜百货大厦以大幅低于公允价值的价格出售，该事项可能会对五洋建设发行条件以及偿债能力产生重大影响的情况下，未将此风险作为重大事项写入核查意见……”
综合上述，在立法层面上为债券虚假陈述行为的“重大性”认定创设了三种标准：“法定事项”“价格敏感标准”“偿付能力标准”。结合债券的具体类型，可形成如下的适用标准：
1、针对上市交易公司债券等收益浮动的债券类型，更多适用“价格敏感标准”；
2、针对公司信用类债券等固定收益的债权类型，更多适用“法定事项”和“偿付能力标准”。从两者的含义及逻辑关系来看，“法定事项”和“偿付能力标准”是交叉不重合的关系，但相较之下，“偿付能力标准”的内涵和外延明显要比“法定事项”更宽、适用空间更大。
因此，在实操过程中，责任主体可根据具体的债券类型，选择最为贴切的适用标准进行抗辩，实现有的放矢的效果。
03 抗辩类型三：不存在交易因果关系的抗辩
传统的侵权责任理论中，只有一种因果关系（侵权行为与损害结果之间的因果关系）。但《新规定》创设了一种新的因果关系，即“交易因果关系”。交易因果关系旨在研究虚假陈述与投资者交易之间的关系，其建立在欺诈市场理论之上，即市场受到了欺诈即推定投资者受到了欺诈。换言之，交易因果关系是一种信赖推定。从《新规定》第11条所规定的认定要件中可见一斑：只要投资者在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为即会被推定存在交易因果关系。
若责任主体要抗辩不存在交易因果关系，则需要证明投资者的交易决策未受到虚假陈述行为的诱导，从而切断交易因果关系、阻却赔偿责任的认定。为此，《新规定》第12条专门列举了四项抗辩事由。
但除此之外，司法实践中也有提出投资者特殊身份的抗辩事由。即：投资者不是一般的散户，而是有专业判断的投资机构，其认购债券是基于专业自主的判断，而非完全基于瑕疵的信息披露，故不存在所谓的交易因果关系。
如：在(2020)鲁民终2712号“鸿润债案”中，广州证券股份有限公司（下称“广州证券”）提出，中天国富证券有限公司（下称“中天国富证券”）在案涉债券的发行过程中作为莒南县鸿润食品有限公司（下称“鸿润公司”）的财务顾问进行过尽职调查，对于鸿润公司的财务状况、还债能力及担保情况均知情。其购买案涉债券是基于自主的判断，并未对《募集说明书》及广州证券出具的其他文件产生合理信赖，因此其不存在被虚假陈述误导的合理性和可能性。对此，山东省高级人民法院认为，“《募集说明书》中关于担保情况存在虚假记载……虽然中天国富证券为发行人提供财务顾问服务，但第三方向发行人提供担保等增信措施的真实性并不属于其对发行人财务状况进行尽职调查的范围，故不能由此认定中天国富证券自身存在过错”。
再如：在(2019)吉民终457号“吉粮债案”中，吉林粮食集团收储经销有限公司（下称“吉粮收储”）主张东兴证券股份有限公司（下称“东兴证券”）是案涉债券的投资顾问，对事实披露情况应当明知，因此吉粮收储的行为与东兴证券的投资判断不存在因果关系。对此，长春市中级人民法院认为，“东兴证券并非募集说明书中包含的有关当事人，说明东兴证券并非募集说明书的签署方，在吉粮收储未能举证证明东兴证券对其披露的信息的真实性、准确性、完整性具有独立核查义务的情况下，东兴证券也仅是依据募集说明书对于‘14吉粮债’是否适于投资作出判断，故对吉粮收储的该项主张不予支持”。
04 抗辩类型四：无过错的抗辩
过错要件是侵权责任的构成要件之一，只有责任主体对侵权行为具有主观上的故意或过失时，才可能承担赔偿责任。现行法律规定对不同责任主体设置了不同的归责原则，相应地影响了各自的抗辩路径。
（一）区分过错认定模式
1、无过错归责：发行人不适用过错抗辩
《证券法》第85条规定：“信息披露义务人未按照规定披露信息，或者公告的证券发行文件、定期报告、临时报告及其他信息披露资料存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使投资者在证券交易中遭受损失的，信息披露义务人应当承担赔偿责任”。根据该规定，针对发行人采用的是无过错归责模式，即：只要存在信息披露瑕疵，不论其是否具有主观上的过错，均应承担侵权责任。
因此，在虚假陈述责任纠纷案件中，发行人不存在适用过错抗辩的空间。
2、过错推定：发行人责任人员、服务机构应抗辩不存在过错
《证券法》第85条规定：“发行人的控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员和其他直接责任人员以及保荐人、承销的证券公司及其直接责任人员，应当与发行人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”。
《证券法》第163条规定：“证券服务机构为证券的发行、上市、交易等证券业务活动制作、出具审计报告及其他鉴证报告、资产评估报告、财务顾问报告、资信评级报告或者法律意见书等文件，应当勤勉尽责，对所依据的文件资料内容的真实性、准确性、完整性进行核查和验证。其制作、出具的文件有虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，给他人造成损失的，应当与委托人承担连带赔偿责任，但是能够证明自己没有过错的除外”。
基于上述规定，虚假陈述侵权行为对发行人责任人员（控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等）和服务机构（保荐人、承销的证券公司、会计师事务所、律师事务所、资信评级机构、资产评估机构、财务顾问等）采取过错推定的归责模式。只有责任主体证明自身不存在过错，才有可能减免侵权责任。
（二）一般过失可免责
《新规定》第13条规定上述发行人责任人员和服务机构所涉过错，包括两种情形：
1、故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布；
2、严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。
对此，最高人民法院在《对十三届全国人大五次会议第0111号建议的答复》中做出了进一步的定性，其认为上述两种情形分别对应“故意”和“重大过失”。根据该答复，若在具体案件中能够抗辩责任主体对信息披露的瑕疵仅存在一般或轻微的过失，则可认定其不存在过错，从而不构成虚假陈述的侵权。
但如何厘清重大过失与一般（轻微）过失之间的界限，目前法律法规并未做进一步的界定，人民法院对此有较大的裁量权。
（三）责任主体过错抗辩的具体规则
由于信息披露涉及会计、审计、法律、企业管理等多方面专业知识，导致对于过错的审查和认定存在一定的模糊性和主观性，为了量化和明晰具体的认定规则，《新规定》第14条至第19条分别对发行人责任人员、服务机构等责任主体的过错抗辩事由进行了细化。其中，针对会计师事务所的勤勉尽责义务，最高人民法院在2007年专门发布了《关于审理涉及会计师事务所在审计业务活动中民事侵权赔偿案件的若干规定》（法释[2007]12号）进行了有益的探索。
在司法实践中，从目前检索到的类案来看，人民法院基本上是按照上述规则予以裁判。如：在（2020）浙01民初1691号“五洋债案”中，五洋建设的法定代表人、董事长陈志樟抗辩其不直接主管财务工作，而且并非财务专业人员。在有专业人员负责公司财务的情形下，其客观上没有理由怀疑案涉债券发行的财务处理上存在重大问题。而且，案涉财务处理方法是建设施工行业的普遍做法，更使得财务对抵的处理方式是否合理合法，是否导致财务数据造假的判断超出了其注意能力的范畴。但杭州市中级人民法院认为：“陈志樟系五洋建设的法定代表人、实际控制人，对公司的经营情况、利润水平以及利润产生方式应当知晓。陈志樟在公司报表利润与实际情况存在重大差异的情况下，在相关募集文件上签字确认，积极推进公司债券的发行，且未能证明自己没有过错”，故应当与五洋建设承担连带赔偿责任。
需要特别说明的是，根据《债券纪要》第6条“关于其他责任主体的责任”的规定，针对服务机构的过错认定，通常会区分普通注意义务和特别注意义务。该项规则在《公司债券发行与交易管理办法》《律师事务所从事证券法律业务管理办法》等规范性文件中均有体现。尤其在《债券纪要》第31条所规定的“会计师事务所、律师事务所、信用评级机构、资产评估机构等债券服务机构的注意义务和应负责任范围，限于各自的工作范围和专业领域”中更为明显。据此，司法实践中，可针对不同的责任主体，结合其工作范围和专业领域做出抗辩策略的选择。
1、关于特别注意义务的抗辩，典型如（2020）浙01民初1691号“五洋债案”。
大信会计师事务所（下称“大信会计”）主张，其按照《中国注册会计师审计准则》的要求对发行人年度财务报表执行审计工作。针对应收账款审计，大信会计实施了检查、函证等审计程序。在实施对应收账款发函程序时，以抵销后的金额列示，对方回函予以确认。而且，对于应收账款和应付账款“对抵”等会计专业判断的问题，大信会计从其经营模式及交易实质判断，认为发行人会计处理符合企业会计准则的规定，故对其予以确认。由此可见，大信会计已经按照行业准则对其特殊注意义务领域的内容进行了尽职调查，不存在故意和重大过失。
杭州市中级人民法院则认为，大信会计在未获取充分、适当的审计证据加以验证的前提下，认可五洋建设关于应收账款和应付账款“对抵”的账务处理，为五洋建设2012年至2014年年度财务报表出具了标准无保留意见的审计报告；在得知审计报告用于五洋建设发债目的时，未按照其已有工作方案，将该项目的风险级别从C类调整为风险程度更高的B类并追加相应的审计程序。以上行为均表明，大信会计作为审计机构出具存在虚假记载的审计报告，未勤勉尽职，对案涉债券的发行、交易存在重大过错，因此应当与五洋建设承担连带赔偿责任。
2、关于普通注意义务的抗辩，“五洋债案”同样有所体现。
德邦证券股份有限公司（下称“德邦证券”）、上海市锦天城律师事务所（下称“锦天城律所”）、大公国际资信评估有限公司（下称“大公国际”）均提出，案涉财务对抵等虚假陈述行为系财务专业行为，已经超出普通注意义务的范畴，其已经根据相关的法律法规以及业务规则履行了勤勉尽责的特别注意义务，因此不存在过错。
杭州市中级人民法院则认为，德邦证券违反证券承销业务规定，未充分核查公开发行募集文件的真实性、准确性，对于可能影响五洋债发行条件和偿债能力的重大事项，未能充分履行核查程序，排除合理怀疑，未能进行充分的风险提示。因此，德邦证券未能尽到勤勉尽责义务，对案涉债券的发行存在重大过错。
对于锦天城律所和大公国际，认可了其对财务数据相关事项仅负有一般注意义务，但仍应当对可能涉及债券发行条件、偿债能力的重大债权债务、重大资产变化等事项给予关注和提示。案涉投资性房产事项属于可能影响发债条件、偿债能力的重大事项，但大公国际对项目核查中提出的“关于沈阳五洲出售事项公司的会计处理”之修改意见，未进一步核实关注并合理评定信用等级，存在过错。对于锦天城律所而言，在大公国际已提示五洋建设控股子公司出售投资性房产事项的情况下，锦天城律所仍未对该重大合同及所涉重大资产变化事项关注核查，对不动产权属尽职调查不到位，未能发现占比较高的重大资产减少的情况给偿债能力带来的法律风险，故锦天城律所亦未勤勉尽职，存在过错。因此，锦天城律所、大公国际应承担在其过错程度范围内承担连带责任。
05 抗辩类型五：无损失的抗辩
存在损失是侵权责任的构成要件之一，但损失范围的认定是司法审判中的一大难点。这一问题体现在债券领域，则表现为损失范围是否等同于债券本息。具体而言：
（一）由债券虚假陈述所产生的损失不包括资金占用成本
《新规定》第25条规定证券虚假陈述的损失包括：投资差额损失、投资差额损失部分的佣金和印花税。而就如何认定“投资差额损失”，《新规定》第26至29条所列举的损失计算方式针对的是“股票”，而未就债券类型的损失计算方式予以明确。
在《新规定》未明确债券损失计算方式的情况下，按照体系解释的方法，结合《债券纪要》第22条的规定，债券虚假陈述的损失有两种计算方式：
1、针对已经卖出的债券，按卖出价与买入价的差额计算，同时自实际损失确定之日起算LPR的利息（资金占用成本）；
2、针对未卖出的债券，按票面的到期本息计算，同时可酌定利息损失。
由此产生新的问题，上述第1项所涉“LPR的利息（资金占用成本）”和第2项所涉“利息损失”是否存在抗辩的空间？
团队注意到，《旧规定》第30条第一款规定投资人实际损失包括：投资差额损失和投资差额损失部分的佣金和印花税。第二款还规定了“前款所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算”。根据释义，该“资金利息”的本质是实际损失的资金占用成本。
值得关注的是，上述《旧规定》所涉“资金利息”在《新规定》的文本中被删除。按照新旧法衔接的历史解释，团队倾向于认为，《新规定》施行后不再支持损失的资金占用成本。而《新规定》与《旧规定》的该种变化，与《债券纪要》所规定的“LPR的利息（资金占用成本）”“利息损失”存在冲突。
就《新规定》与《债券纪要》关于资金占用成本的冲突如何协调，由于《新规定》于2022年1月22日施行，《债券纪要》于2020年7月15日印发。基于新法优于旧法的原则，《新规定》是对《债券纪要》的相关规则的变更。故在《新规定》施行后，债券虚假陈述的损失不再加收资金占用成本（利息）。这无疑为责任主体的抗辩提供了适用空间。
（二）投资差额损失不以票面价格为准，而以实际买入价格为准
承前文所述，针对未卖出的债券，按票面的到期本息计算投资差额损失。但实际上，投资者并不一定按票面金额买入，实操中可能存在溢价。基于公平原则及损失填平原则，应当按实际购入价作为计算基数。这也为责任主体提供了一定的抗辩空间。
如：在“胜通债”案中，青岛市中级人民法院认为，《新规定》第25条明确了被告的赔偿范围应以实际发生的损失为限。原告购入债券的价格低于票面价值。若以债券票面金额进行损失赔偿，有违损失填平原则，应当以投资者实际支付的价格为基础计算差额损失。
06 抗辩类型六：无损失因果关系的抗辩
损失因果关系探究的是虚假陈述侵权行为与投资者损失之间的因果关系，判断是否存在虚假陈述之外的其他因素导致投资者损失。若存在其他因素介入而导致的损失，应当排除在赔偿范围之外。故责任主体可通过该种方式达到减免赔偿责任的效果。
哪些事项可以被认定为介入因素，《新规定》第31条规定了由他人操纵市场、证券市场的风险、证券市场对特定事件的过度反应、上市公司内外部经营环境等情形。
结合实践经验，介入因素会进一步细分为系统风险和非系统风险：
1、系统风险，是指因金融政策、国内和国际的突发事件、经济和政治制度的变动等所引发的对市场产生普遍影响的风险。如：在(2016)苏01民初409号“超日债”案中，协鑫集成科技股份有限公司主张“11超日债”价格下跌由多方原因造成，包括光伏行业在国际市场上受打压、光伏行业产能过剩、欧元持续贬值导致欧洲市场利润持续下滑等。
2、非系统风险，是由特定因素引起的，只影响特定主体，包括由他人操作市场、证券市场对特定事件的特定反应、公司自身经营管理风险等。如：在(2020)浙01民初1691号“五洋债案”中，陈志樟抗辩原告的损失主要是由于五洋建设现金流暂时短缺、资产的处置进度不如预期等风险造成，与财务对抵造假欺诈发行不具有直接和充分的因果关系。
虽然上述抗辩均未得到人民法院的支持，但不失为一种有价值的探索与尝试。
值得关注的是，“胜通债”案开创了债券领域剔除系统风险与非系统风险所致损失的先河。青岛市中级人民法院认为，原告的损失受到虚假陈述以外多种因素的影响，包括汽车行业下滑、区域性担保圈危机以及自身经营不善等，最终认定胜通集团虚假陈述对投资者损失的影响程度为60%。但由于团队未能掌握该案具体的法律文书，未能就细节问题做进一步的阐述与分析。
总而言之，由于债券在资本市场中的多变性、复杂性，以及债券虚假陈述责任的构成要件有别于传统的侵权责任，导致其证成的逻辑更为复杂和丰富，这也为责任主体的抗辩提供了更多的空间。可以预见到的是，随着司法实践的不断尝试和探索，未来责任主体的抗辩将呈现更加纷繁、立体的局面，值得更深入的观察和探析。