私募股权基金管理人（以下简称“管理人”）在基金的整个生命周期中扮演着至关重要的角色，需全面覆盖基金的“募、投、管、退”四大核心环节。当基金步入清算阶段，管理人的工作重心便转向如何高效、有序地处置底层资产，以确保清算工作的顺利完成。
针对尚未退出的项目，管理人需迅速审查交易文件，全面梳理项目现状及未来发展趋势，制定合适的退出策略。本文将详细分析私募股权基金（PE/VC基金）所投资产的退出路径，并结合实际操作中的难易程度与资产质量进行排序和深入探讨。
一、上市退出：理想与挑战并存
上市退出作为管理人最为理想的退出方式之一，一直备受关注。
境内上市因其较高的市场认可度和流动性，通常是PE/VC基金的首选。然而，随着A股上市审核标准的日益严格，不少企业开始转向港股或美股市场，以寻求更广阔的融资渠道和上市机会。然而，境外上市并非一帆风顺。企业需完成复杂的境内外架构重组，并经过证监会及境外交易所的严格审批，这一过程往往耗时较长，甚至可能延长至与基金清算期重叠，甚至超出基金的存续期限。
此外，境外市场可能存在的流动性不足问题，也给基金的退出带来了一定的不确定性。一旦被投企业成功上市，基金即持有上市公司股票。此时，管理人需密切关注股票限售期与基金清算期的匹配问题。若限售期到期日晚于基金清算期届满之日，管理人需提前与合伙人沟通协调，办理合伙企业存续期延长手续，以确保基金的顺利清算。同时，管理人还需综合考虑股价表现、市场环境等多重因素，制定合理的退出策略。
二、并购/转让退出：灵活多变，溢价可期
对于暂无明确上市时间表的已投项目，若其具有显著的市场价值，并购或转让退出则成为了一种灵活且可行的选择。通过上市公司或国有企业的并购，PE/VC基金可以实现部分或全部股权的退出，尽管并购退出的估值可能低于IPO退出时的估值，但仍然能够获取一定的溢价收入。
此外，PE/VC基金还可以在被投企业获得后续轮次融资时，通过老股转让的方式实现股权的退出。这种方式不仅有助于基金回收资金，还能为被投企业引入新的战略投资者，促进其持续发展。
为了顺利实现并购或转让退出，管理人需积极通过多种渠道寻找潜在受让方，包括财务顾问（FA）、同行推荐以及与同行业上市公司、国有集团或外资企业的直接接洽。同时，管理人还应关注国内各交易所的渠道信息，如上海联合产权交易所等，以获取更多的并购或转让机会。
三、非现金分配：创新模式，满足差异化需求
近年来，随着证监会《关于启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点的通知》的发布，非现金分配成为了一种新兴的退出方式。该政策允许私募股权创投基金将持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者进行分配，从而丰富了PE/VC基金的退出路径。
非现金分配不仅兼顾了投资者的差异化减持需求，还有助于管理人在有限的时间内完成资产处置工作。对于投资于不动产类、基建类等无法上市资产的PE/VC基金而言，非现金分配更是一条重要的退出路径。在进行非现金分配时，管理人需取得被投企业其他股东的同意，并关注权利义务的衔接问题，以确保分配的顺利进行。
四、创始人或公司回购：权利行使，需把握时机
当被投企业经营不善，未能按时完成合格IPO或并购，或未达到盈利要求时，投资协议中的回购条款将被触发。此时，管理人可与被投企业协商回购事宜，要求创始人或公司以约定价格回购基金持有的股权。然而，实际操作中，创始人或被投企业的资金状况往往无法满足全部回购请求。即使能够履行部分回购义务，支付回购价款后，被投企业也可能面临现金流危机，甚至触发清算条款。因此，管理人在行使回购权时需谨慎评估被投企业的财务状况和回购能力。同时，管理人还需注意投资协议中关于回购权行使期限及相关事项的诉讼时效规定。
根据最高法“法答网精选答问”，回购权被视为形成权，行使期限一般不超过六个月。因此，管理人需尽快行使回购权，避免超过诉讼时效而面临难以追责的风险。
五、被投企业清算：法律程序，保障权益
若PE/VC基金未与被投企业签署对赌回购条款，管理人则需考虑通过被投企业清算的方式实现退出。根据《公司法》（2023年修订）规定，公司发生解散事由时应进行清算。管理人需结合被投企业的具体情况，研判适用的解散方式，并依法组成清算组开展清算事务。在清算过程中，管理人需关注清算费用的支付、职工工资及社保的清偿、赔偿金费用的支付、税款的缴纳以及公司债务的清偿等顺序问题。作为被清算公司的股东，PE/VC基金在分配顺序上劣后于上述费用但优先于创始团队和后轮投资人（在享有优先清算权的情况下）。对于因被吊销营业执照等原因而发生强制解散的情形，若被投企业无法正常运转且人员缺位，PE/VC基金可直接向司法机关请求强制清算。此外，若被投企业资不抵债或明显缺乏清偿能力，债权人、债务人、清算义务人等主体可申请该企业进行破产清算。管理人应积极参与或关注清算组事宜，为基金争取合法股东权益。
六、未上市企业股权拍卖：特殊方式，需谨慎操作
当被投企业陷入持续停业、办公场所关闭或创始人团队失联等困境时，PE/VC基金已无法通过主动清算实现退出。此时，股权拍卖成为了一种特殊的退出方式。
在进行股权拍卖时，管理人需注意被投企业其他股东的优先购买权问题。若其他股东有购买意向，建议先行通过内部拍卖的方式向其转让股权。若其他股东无意向行使优先购买权，则需根据企业章程或股东协议的约定形成有效的股东会决议，并书面放弃优先购买权。同时，管理人还需选择合适的拍卖平台并确定合理的起拍价格。起拍价格可参考被投企业的净资产价值或评估价。若拍卖公告期结束无任何意向方，管理人可考虑降低拍卖底价后再次发布拍卖公告，直至最终成交。拍卖成交后，需被投企业及其股东配合办理工商变更登记手续。
七、超低（零）对价回购或直接核销：最终手段，需审慎决策
要求被投企业或创始人以超低价格（甚至为零对价）回购已投项目股权，或直接对项目进行核销，是管理人在穷尽所有可行处置手段后的最终解决方案。这种方案在美元基金清算中较为常见，但在人民币基金场景下需谨慎使用。在执行该等处置措施时，管理人需取得全体合伙人的同意，以避免投资人提出质疑。同时，管理人应通过诉讼或仲裁程序主张权利，并在获得法院终本裁定后进行财务核销程序。这一过程不仅耗时较长，且结果具有不确定性，因此需作为最终手段审慎决策。
综上，通过上述退出策略，私募股权基金管理人能够更加灵活和高效地处置底层资产，确保基金清算工作的顺利完成。在实际操作中，管理人需根据项目具体情况和市场环境选择合适的退出路径，以实现基金利益的最大化。