2021年是美国拜登政府任期的第一年，也是众所期待的中美关系破冰的一年。但随着《外国公司问责法案（Holding Foreign Companies Accountable Act）》（以下简称“《外国公司问责法案》”）的颁布和相关实施条例的不断细化，中概股赴美上市的前景又开始变得扑朔迷离。
2021年3月，美国证券交易委员会（U.S. Securities and Exchange Commission，以下简称“SEC”）通过了暂行实施细则，开始着手具体实施《外国公司问责法案》当中相关的披露和申报要求。[1]2021年7月30日，SEC主席Gary Gensier发表的有关“中国政府对于中国公司赴美上市提供的新指引和施加的额外限制”态度声明[2]；中概股赴美上市的热度进入冰期，并一度有报道称SEC已经基于风险披露的理由而暂时冻结了中国公司赴美上市的申请（详见董亮律师团队2021年8月发布的《靴子落地——时评解读最新中概股赴美上市的监管和披露新规》）。[3]2021年12月2日，SEC最终确定了暂行实施的《最终规则（Final Rule）》（以下简称“最终规则”），通过修订20-F、40-F、10-K和N-CSR表格的方式以实施《外国公司问责法案》中的申报和披露要求。[4]
2021年12月20日，SEC又最新公布了《有关中国问题的申报信函范例（Sample Letter to China-Based Companies）》（以下简称“《申报信函范例》”）[5]（《外国公司问责法案》，《最终规则》，《申报信函范例》，以下统称“新规”）。
然而，经过对以上重要立法时间线的仔细梳理和研究其实不难发现，华尔街似乎无意对中概股完全关上大门，但由于中美两国微妙的政治关系，中概股赴美上市和运营的难度又增加了几重。
一、新规对中概股发行人的影响
新规主要对包括中概股发行人在内的外国公司施加了额外的披露要求及强制退市处罚，具体主要体现在以下几个方面：
1、被SEC识别的发行人（Commission-Identified Issuers）
根据《外国公司问责法案》及其实施细则，符合下列条件的公司将被认定为“被SEC识别的发行人”：(1) 聘用的审计事务所是美国上市会计监督监督委员会（Public Company Accounting Oversight Board，以下简称“PCAOB”）无法对其开展检查或调查的；且经PCAOB认定，造成上述无法检查或调查状态的原因，是由于所在地政府的立场。
需要注意的是，对于条件（1）来说属于事实认定，而条件（2）PCAOB则有一定自由裁量的空间，通常取决于SEC和美国政府的态度以及各种复杂的政治因素。
SEC会在官网上披露临时被确认为“被SEC识别的发行人”的公司名单，并标明其被确认的年度。在临时被确认的15个工作日内，名单中的公司若认为其被错误地识别，则有权向SEC提出申诉，并提供相关证据。SEC将在审查申诉材料后会告知公司其结果。若外国公司被认定为“被SEC识别的发行人”，则需要在后续申报过程中遵守新规的额外披露及强制退市的规定。
2、申报和披露要求
承接上文介绍，若公司被确定为“被SEC识别的发行人”，则该公司必须在其发布的下一年度的年报中履行新规的申报和披露要求。
关于申报，新规仍延续《外国公司问责法案》中的要求，即“被SEC识别的发行人”须在其年报递交截止日前通过电子数据收集、分析与检索系统（Electronic Data Gathering, Analysis, and Retrieval System）向SEC递交书面声明，证明其不受其审计事务所所在地政府实体拥有或控制。
关于披露要求，最终规则中指出“被SEC识别的发行人”应当在其向SEC递交的年报中披露如下信息：
(1) 在过去一年中，其审计事务所因所在地政府立场而无法受到PCAOB的检查或调查；
(2) 由所在地政府实体持有的股份比例；
(3) 所在地政府是否对公司享有控制性的财务利益；
(4) 其他有关与所在地政府及政党间关系的信息。
需要注意的是，SEC特别提到禁止公司使用可变利益实体（Variable Interest Entity，以下简称“VIE”）或任何类似架构来避免上述披露义务。
3、是否有退市风险
根据新规，若SEC将某公司连续三年最终确定为“被SEC识别的发行人”，则SEC应当颁布禁令，禁止其证券在任何美国交易所或场外市场进行交易。但是，需要注意的是，此项强制交易禁令只有在某公司被SEC连续三年认定为 “SEC识别的发行人”后才生效。
具体而言，首批根据其截止至2021年12月31日年报被SEC最终确定为 “SEC识别的发行人”的公司，在连续三年被SEC最终确定为“SEC识别的公司”后，才可能会被发布强制交易禁令而退市，即其被要求从美国退市的时间不会早于2024年年初发布上一年度年报之时。这意味着，新规的公布并不会让中概股立即退市。
需要注意的是，根据新规中最终规则，对于首次被SEC施加强制交易禁令的公司，可在满足以下两个条件时向SEC寻求救济，申请撤销禁令：(1) 该公司已经聘用能够接受PCAOB审查的审计事务所；(2) 公司已公开披露至少一份含有经该审计事务所审计及签署的财务报告。
二、具体操作指南：《申报信函范例》详解
SEC于2021年12月20日发布的《申报信函范例》非属法律，本身不具有相应的法律效力，但其在实操中的地位举足轻重。在《申报信函范例》中，SEC下设公司财务部（Division of Corporation Finance）基于新规而对中概股公司披露工作提出的指导性意见，我们将重要内容归纳如下：
《申报信函范例》重要内容归纳
针对位于中国或主要经营场所位于中国的公司（即中概股公司，以下简称“中国公司”）及其VIE结构的风险，SEC发布《申报信函范例》，SEC下设的公司财务部要求中国公司在多个部分修改或更新信息披露。
招股说明书封面需披露的内容
1、披露发行人不是一家中国的经营性公司，而是一家开曼群岛的控股公司，并由子公司通过与设在中国的VIE之间的合同安排进行经营活动。应当披露该结构的以下特别风险：
(1) 披露VIE协议尚未经过权力、司法机关的认可和审查；
(2) 解释VIE协议是否可以保护公司的投资者免于中国法律关于部分投资领域的外资禁令；
(3) 披露公司的投资者可能自始至终不会持有中国经营性公司的股东权益；
(4) 披露并确认中国监管机关可能不允许VIE结构，这可能会导致发行人的运营和/或证券价值发生重大变化。
2、披露与发行人有关的法律风险和经营风险，其中，特别需要关注的披露内容如下：
(1) 披露的风险应涉及中国政府最近的声明和监管行动，例如涉及VIE、数据安全或反垄断等问题，这些声明和监管可能影响公司开展业务或在外国证券交易所上市的能力；
(2) 披露发行人的审计师是否受制于PCAOB于2021年12月16日宣布的决定，以及《外国公司问责法案》及相关法规是否及如何影响发行人。
3、清楚地披露控股公司、子公司和VIE，使投资者可以清楚地了解哪个个体进行经营活动。并且，明确披露投资者拥有股东权益的实体，尽管VIE会被合并财务报表，但发行人不拥有其股权，并且控股公司不进行经营活动。
4、解释现金流在整个组织中转移的方式，披露发行人分配收入和负债的意向。
招股说明书摘要需披露的内容
5、 披露发行人使用的中国VIE结构并在摘要的开头制作一张公司组织结构图，明确自然人和法人在各个实体中的权益，其中，特别需要关注的披露内容如下：
(1) 描述所有导致VIE的业务、财务结果并入财务报表的合同和安排；
(2) 描述法律实体之间的相关合同协议，解释合同安排如何、为什么可能不如直接的所有权有效以及发行人可能因此承担大量损失。
(3) 披露开曼控股公司与VIE、创始人、所有者之间权利关系在法律上的不确定性和管辖权的限制性。
6、由于无论是控股公司的投资者还是控股公司本身，都没有在VIE中拥有股权，所以禁止发行人暗示外商独资公司（以下简称“WFOE”）与VIE之间的协议安排等同于控股公司及其投资者对VIE拥有股权。
7、在风险因素摘要（summary of risk factors）中，披露发行人的公司结构和发行人作为中国公司的潜在风险，特别应当包括重大的监管、流动性和执法风险。承认中国政府对在中国发行人海外上市施加更多监督的风险，这可能会大大限制发行人向投资者发售证券的能力，并导致这些证券的价值可能会大幅下跌乃至毫无价值。
8、披露发行人、子公司或VIE为在境外上市需要在中国获得的全部许可和批准。并请说明以上主体是否需要获得中国证监会、国家互联网信息办公室或其他机构的许可、批准。
9、解释现金流在整个组织中转移的方式，披露发行人分配收入和负债的意向。量化向美国投资者分配的股息或分红，并解释其来源和税收后果。
10、列出一份简明的合并计划表，对业务进行分类并基于经审计的合并财务报表列明同时期的财务状况、现金流和经营成果。将母公司、VIE及其子公司、WFOE以及其他被合并的实体进行汇总分类，以使投资者可以评估除VIE外其他实体的资产性质和业务、公司间交易的性质和金额。
11、披露发行人的审计师是否受制于PCAOB于2021年12月16日宣布的决定，若PCAOB确定它不能完全检查发行人的审计师，则根据《外国公司问责法案》，发行人的证券可能会被禁止交易，并最终可能被交易所除名。
风险因素章节需披露的内容
12、修改发行人的风险因素，承认若中国政府决定VIE结构的部分合同安排不符合中国法规，或该部分法规在未来发生变化或被做出不同解释，发行人可能无法对中国子公司的资产或VIE进行合同控制，发行人的证券价值可能会大幅下跌乃至毫无价值。
13、请披露美国参议院已经通过了《加速外国公司问责法案（Accelerating Holding Foreign Companies Accountable Act）》，该法案将把“非检查年”从三年缩短为两年，由此加速发行人的证券可能被禁止交易或退市的进程。并更新披露SEC已制定了《外国公司问责法案》最终实施规则，以及PCAOB已经发布了报告，通知SEC其无法对总部设在中国大陆或香港的会计师事务所进行检查。
14、修改并单独强调中国政府可能在任何情况下干预或影响发行人业务的风险，这可能导致发行人的业务和/或证券的价值发生重大变化。承认中国政府最近的声明和监管行动可能大大限制发行人向投资者发行证券的能力，并可能导致证券价值大幅下跌乃至毫无价值。
15、请发行人修改信息披露，以解释国家互联网信息办公室的监管是否影响发行人的业务和产品，以及发行人认为自身是否遵守了国家互联网信息办公室的法规、政策。
三、中概股发行人及赴美上市公司的应对之策
1、理解监管意图，探求合规口径
无疑，前述新规极大地加强了对中概股发行人的监管力度，但我们理解，其实中美关于此次新规核心的“审计底稿披露”的矛盾并非不可调和。2020年6月，中国证监会主席易会满在接受采访时便多次强调“中方从未禁止或阻止相关会计事务所向境外监管机构提供审计工作底稿”[6]，且表明其与PCAOB希望时刻保持密切沟通并共同探求审计监管合作的态度。此外，2021年12月中国证监会新闻发言人就美国《外国公司问责法》实施细则答记者问时表态，“美国一些政治势力近年来把资本市场监管政治化，无端打压在美上市中国企业，胁迫中国企业退市，这不仅有悖于市场经济的基本原则和法治理念，也损害了全球投资者利益和美国资本市场的国际地位，是一种“多输”的做法。”[7]由此，从经济发展的大势来看，一时的监管收紧将不会根本性地导致SEC发布新规中包含的规范证券市场准入机制监管意图的变化。
从前述监管意图出发，SEC此次发布的新规的根本目的并非遵循美国的政治逻辑，彻底对赴美上市的中概股发行人及公司进行“封杀”，且从中国证监会和相关监管部门始终对企业选择境外上市地持开放态度，并持续与美方在中概股审计监管领域开展交流合作的活动的角度出发，我们认为此次最终实施细则在信息披露方面作出的要求对于境内企业赴美上市并未构成实质性障碍。投资者在面对看似急转直下的状况时，应当用长期的且更为沉稳的视角来考虑前述新规的意义，并在此基础上做出相应的行为选择。SEC新规中包含的退市风险仍然不可避免的将成为未来相关企业合规风控工作中的重要一环，既须考虑满足SEC在新规中表明的审核条件，也应当使其符合中国国内的相关规范要求，尽量实现最小限度地影响中概股公司的正常商业运营和成本的目标。以上工作均需中美律师在将来的商事实践以及司法实践中不断探索。
2、多元关注其他资本市场，持续关注各地上市规则动向
随着《外国公司问责法案》最终实施规则的落地，越来越多的投资者和公司会开始关注其他地区的资本市场，其中，中国大陆境内及香港上市无疑是红筹企业的上佳选择。
（1）中国大陆境内上市
2018年3月22日，《证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点若干意见》经国务院批准，标志着满足条件的试点红筹企业可以回归境内资本市场。中国证监会、沪、深证券交易所也陆续发布相关规则、实施办法为红筹企业回归境内资本市场做出了具体制度安排，并逐渐降低红筹企业的回归门槛。
截至2021年12月31日，已有以下红筹企业已申请或已经在境内资本市场上市：
（2）香港第二上市
香港交易所规定，若海外发行人在另一家证券交易所主要上市且大部分证券在香港以外地方买卖，可申请在香港交易所主板作第二上市。第二上市所须遵守的香港联合交易所有关规定相对宽松，发行人总体还是受其主要上市所在地的司法管辖和有关监管。第二上市由于受到香港交易所的诸多豁免便利，且门槛更低，受到更多中概股的青睐。截至2021年12月31日，如下图所示，已有15家中概股企业选择在香港第二上市：
（注：S：第二上市、W：不同投票权架构、B：未盈利医药公司）
境内外资本市场的规定、监管各有不同且程序繁杂，中概股公司在面临中美监管环境不断变化的今天，需要经验丰富的同时具有中、美执业资格的律师帮助梳理公司架构以及相关法规并加以判断，及早地为公司寻找最佳的上市融资方式。
四、结 论
总结而言，美国资本市场受中美两国之间的政治外交关系影响较大，若非明令禁止，华尔街不愿意也不会对中概股关上大门。但出于各种原因，中概股进入这个市场的难度较之以往会大很多。进入美国资本市场，就需要遵守对方的规则，但就出具法案后又明确申报细则，提供清晰明确的《申报信函范例》这一点来看，SEC在其中更愿意充当的是看门人的角色，而非直接给中概股以闭门羹。度过中概股赴美上市的这一段冰期之后，我们相信中概股赴美上市还是可以期待的。
注 释
[1] 详细内容请参见：https://www.congress.gov/bill/116th-congress/senate-bill/945/text
[2] 详细内容请参见：https://www.sec.gov/news/public-statement/gensler-2021-07-30
[4] 详细内容请参见：https://www.sec.gov/rules/final/2021/34-93701.pdf
[5] 详细内容请参见：https://www.sec.gov/corpfin/sample-letter-china-based-companies
[6] 参见http://news.sina.com.cn/o/2020-06-22/doc-iirczymk8388625.shtml
[7] 参见https://m.thepaper.cn/baijiahao_15712360
[8] 在最终实施规则落地的第二天，滴滴（股票代码：DIDI.NYSE）正式宣布拟自纽约证券交易所退市；12月8日，微博在港二次上市，一时间大量在美中概股开始寻找未来的融资新路径。
[9] 2020年2月，华润微（688396.SH）在科创板上市，成为第一家注册地在境外的A股上市公司；2020年7月，中芯国际（688981.SH）以境外发行人为上市主体在科创板挂牌；2021年12月，百济神州（688235.SH）登陆科创板，创下三地同时上市的首例。
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