导 言
对赌协议，又称估值调整协议（Value Adjust Mechanism），是解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性而设计的估值调整机制。随着2012年海富“对赌第一案”，以及“瀚霖案”（最高院2018年）、“华工案”（江苏高院2019年4月），再到九民会议纪要（2019年9月）“对赌协议”以正式条文形式出现。无论是作为投资者、企业主、律师对对赌已经非常熟悉，对赌协议是资本市场中颇具中国特色的制度设计和创新。
Earn-out机制，是将传统的一次性付款方式转变成按照未来一定时期内的业绩表现进行支付的交易模式。Earn-out同样也是资本市场，境外和跨境并购交易中常见的估值调整工具，尤其在生物医药领域并购交易，近些年Earn-out条款在国内并购中应用日趋广泛。
对赌协议和Earn-out机制都是常见的股权融资并购制度设计，同时是非常复杂交易模式，也最容易出现争议。本文基于我们对这两项制度设计观察和运用思考，从制度设计概念和差异分析，以医药健康行业为例，共同认识和理解Earn-out机制。
Earn-out机制最早来源于美国并购交易，在并购交易中通常天然存在着信息不对称以及对目标公司估值判断和发展不确定性，尤其是在生物医药领域并购中，投资人往往希望尝试通过附条件的业绩支付安排来控制交易风险。据相关数据表示，2008年以来美国生物医药领域的227个并购交易中，有163个采用了Earn-out付款机制。2017年至2019年美国公开的并购交易中，制药领域使用Earn-out的比例高达83%，医疗器械领域使用比例为 77%，诊断研究领域为50%，其他行业则仅有18%的交易使用了Earn-out。生物医药行业本身存在强监管、高风险和长周期等特点，比如创新药物的研发高投入、高风险、周期长，药品从药物发现、立项到IND申报、临床试验再到最终NDA药品审批上市，历经平均周期10年和10%成功率，风险系数和不确定指数可谓非常突出。Earn-out则提供了一种更符合生物医药领域投资、并购解决方案，随之成为境外和跨境并购交易双方为设计灵活衡量指标和规避投资风险的常见工具。“Earn-out”属于舶来品，查阅发现中文翻译五花八门，我们从字面可理解为：卖家凭实力挣得更多，实务中有“业绩目标付款安排”、“盈利能力支付计划”、“可变支付计划”等。Earn-out具体是指由于交易双方对价值和风险的判断不一致,将传统的一次性付款方式转变成按照未来一定时期内的业绩表现进行支付的交易模式。Earn-out机制实际是并购合同的一项条款，是对收购价格的一种特别约定，有别于传统一次性付款方式，由购买方分期、多次支付。比如在签订合同或交割时先支付一定比例价款，待交割之后，目标公司达到某种特定条件，由购买方投资人在一段时间内再逐步支付剩余价款。实务中Earn-out机制具备特有分期、延期支付节奏，可有效降低购买方资金成本和控制风险。另外，交易双方可基于公司行业、发展特点设定多元化业绩指标，在商业谈判上选择范围相对较广，比如生物医药领域会考虑选择研发过程中IND申请、专利授权申请或获批、是否市场化、NDA获批等。1、Earn-out表现形式，第一种，通常作为并购合同、投资项目合同的重要条款，由双方对投资并购对价设计固定或浮动价格，同时系统性安排支付触发条件和各项判断标准。第二种，各方也可以单独起草Earn-out价格支付调整合作协议，专门对收购价格和付款业绩条件、时间周期等进行详细约定。2、Earn-out 核心条款，首要是支付价格和次数，比如合作费用总价、分期次数、考察期、支付时间、首笔和尾款比例等。其次，支付变量选定和衡量指标，具体为支付所触发条件，比如生物医药企业通常会详细罗列首付款金额、接下来即为研发里程碑，包括完成专利申请、专利授权、IND申报或获批以及完成临床试验研究并达到预期、获得NDA批准上市、海外第一个EUA批准上市等。再次，收购交割前后公司经营决策权以及原管理、研发团队人员安排，具体包括公司董事席位、商业秘密、竞业限制等制度安排等，有效保障公司稳定持续运营发展，以期达到各方共赢。实务中，许多企业对于对赌条款的设置实际上是Earn-out机制的体现。在（2020）沪01民终6979号案中[1]，交易对价由乙方分四次支付，以标的公司的实际实现的净利润数符合本协议约定的目标净利润数的前提下，分别按照本次交易总额的20%、20%、30%的比例支付，标的公司实际净利润数需达到目标净利润数额方能获得对价。如目标公司截至当期期末累计实际净利润数小于截至当期期末累计目标净利润数的，则丙方应以现金方式对乙方进行连带足额补偿。在（2018）粤民终2116、2117号案中[2]，双方签订《资产转让合同》，本合同价款包含目标资产的转让价款共计1113.20万元，由甲方分三期支付，其中甲方在签订本合同及目标资产交付之日起三个工作日内支付目标资产转让款658.20万元，在乙方完成双方约定的第一年、第二年经营考核目标十五个工作日内支付第二期合同价款150万元，在乙方完成双方约定的第三年经营考核目标后十五个工作日内支付第三期合同价款305万元。在（2015）临商初字第113号案中[3]，双方约定在对赌期间的税后净利润达到一定指标后方支付第三部分股权转让款。
我们可以将二者的相同点总结为：
Earn-out机制与对赌协议，都是为了化解交易各方的信息不对称或因市场环境、行业监管条件变化带来对公司估值和未来不确定判断分歧而设计的更符合商业逻辑、能有效建立平衡和促进交易，有别于传统一次性付款交易的合作模式。对赌协议和Earn-out机制，均会设置对赌机制或支付条件触发指标，比如上市、业绩营收、净利润等；而Earn-out机制通常会设置里程碑事件，比如研发获批、专利申请等。
（三）运用经济学和行业知识
Earn-out机制与对赌协议本质上都是一种对公司经营状况和环境变化进行优化调整的手段工具。那如何运用好工具，除了本身机制熟悉之外，需要综合考虑企业行业特点和经济规律，所以，运用好Earn-out机制与对赌协议，具备一定经济学和行业背景知识则事半功倍。
三、Earn-out机制与对赌不同点
在龙发制药对赌协议一案中[4]，云南龙发制药股份有限公司向嘉兴保龙股权投资基金合伙企业发行股票募集资金，于2018年6月8日与投资方签订对赌协议，承诺2017年度至2020年度龙发制药的实际净利润分别不低于人民币1,600万元、2,800万元、4,500万元、7,200万元，否则融资方应进行现金补偿；相反，若龙发制药于2017年度至2020年度以来连续年实际净利润分别低于800万元、1,400万元、2,250万元、3,600万元，则投资方有权要求融资方进行现金赔偿并收购其持有的龙发制药公司股份。如龙发制药未来继续无法完成业绩承诺或控股股东、实际控制人无法执行现金赔偿及股份回购，可能导致龙发制药的股权结构发生变动。
在神开股份收购杭州丰禾石油科技有限公司60%的股权一案中[5]，约定股权对价最高不得超过2,1600万元，相当于杭州丰禾2014年度至2017年度净利润平均值的10.29倍（上限）。具体股权转让价格包括，若杭州丰禾2014年度至2017年度累计实现的净利润达到14,000万元以上（含本数）且2017年度净利润达到4,000万元以上（含本数），本次股权转让价格按《股权转让协议》规定上限确定，为21,600万元。若杭州丰禾2014年度至2017年度累计实现的净利润未达到14,000万元或2017年度净利润未达到4,000万元，但2014年度至2017年度累计实现的净利润达到10,736万元以上（含本数）且2017年度净利润达到2,684万元以上（含本数），本次股权转让价格=2014年度至2017年度累计实现的净利润÷4×9.3×60%。除上述所述两种情况外的其他情况，则本次股权转让价格=2014年度至2017年度累计实现的净利润÷4×9×60%。杭州丰禾净利润情况触发《补充协议》股权回购条件的，优先按股权回购条款实施。
对赌，更适合产品和技术已相对成熟并具有一定商业化基础，比如急需资金扩大生产和规模的行业和企业，该类投资更偏向于风险投资且强调短期回报；而Earn-out机制更适用周期长、里程碑清晰、商业路径成熟确定行业和企业，比如创新药研发、新技术、新材料等高技术门槛和人才密集型行业领域。对赌，从制度设计和出发点来看，更侧重保障投资者（购买方）如何退出，通过业绩指标是否达成来观察企业发展状况并作出回购、现金补偿等措施以保障投资人利益；Earn-out机制则更侧重促进投资者（购买方）进入，通过目标公司不断实现业绩指标再进行分期支付和延续进入，从交易模式设计角度存在“退出”、“进入”明显区别。任何制度设计必然有一定倾向性和立场，Earn-out机制与对赌协议也不例外，对赌协议从关注投资者退出规则来看似乎更保护投资人，但从交易进度、项目运行角度来看，实际上属于转让方立场，对赌采取“先买票再上车后退票”模式，相对更容易实现转让方目的，先行解决了融资资金问题；Earn-out机制，则实行“先上车后买票再付款”模式，相对更侧重投资人立场，分期多次支付能有效控制投资风险。对赌协议，核心是对赌触发条件，也就是业绩指标，但对赌通常更关注内部指标，比如营收利润、公司上市、销售指标等；Earn-out机制，则更加多元化，除了内部业绩指标，还非常重视外部指标，比如生物医药企业的IND申报、临床试验获批、NDA批准上市等。随着资本市场的活跃，越来越多的案例中出现了Earn-out支付安排。比如2013年蓝色光标（300058）跨境并购全球领先的媒体集团WAVS公司、2016年梅泰诺（300038）并购全球领先的互联网广告供应端平台公司BBHI、2016年洛阳钼业（603993）海外矿产资源的并购、2017年联络互动（002280）跨境并购全美第二大电子商务企业Newegg等。从应用场景来分析，Earn-out机制更适合于投资周期长、商业路径成熟确定行业，如何运用好规则且行之有效，达到预期目标，则需要再结合不同细分领域进行专门设计，如药品研发所具备高风险和长周期在于研发成果不确定性和长周期，而新材料所具备高风险和行业长周期在于市场策略和成本回收周期。深度理解行业差异化和特点，合理开展衡量指标包括资金支付比例的设计，真正符合客户需求、促进良性交易才是首要考虑实务操作要素。（二）衡量指标科学性和可操作性Earn-out机制，作为一种或有支付工具，最核心是其支付指标科学性和可操作性，基于投融资并购各方预期目标，如何完成进入和融合，各方合作共赢是实务操作终极目标，这就需要我们设计出真正符合标的公司实际情况且能被收购方接受，当出现相关情形都能行之有效并可操作落地。（三）开拓视野和制度优化融合Earn-out机制实务运用，需要设计者和实践者，具有局部聚焦技术和专业能力，更需要有大局观、坚持长期主义。Earn-out制度层面本身是长周期设计，而如何将各项制度机制进行有效融合，也是需要设计者重点关注。投资机制无所谓好坏，只有合适才是根本。为了实现共同商业目标，实务中我们可以开展必要尝试和创新，将Earn-out机制和对赌进行融合交叉使用。结 语
Earn-out机制和对赌，作为医药健康资本市场公司并购中常见、复杂、重要制度工具，存在很多相同点和不同点，除了熟悉对赌之外，有必要提前了解Earn-out机制的鲜明特点和实务运用。Earn-out机制中可变支付计划需要社会实践检验，行业发展离不开技术顶流和灯塔，也离不开资本助力，而制度设计更高效融合、调配资源深度参与解决发展问题，这也是对赌和Earn-out机制更好支撑产业发展、创造社会价值。
参考文献：[1] 李志平等与苏州亚商创业投资中心（有限合伙）股权转让纠纷二审案件,（2020）沪01民终6979号.[2] 广东大麟洋海洋生物有限公司、林华强合同纠纷二审案件,（2018）粤民终2116、2117号.
[3] 临沂医药集团有限公司与国药控股山东有限公司、国药控股鲁南有限公司合同纠纷一审案件,（2015）临商初字第113号.
[4]《云南龙发制药股份有限公司关于实际控制人及控股股东与投资者对赌情况风险提示的公告》.
http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2019-09-04/1206890417.PDF
[5]《上海神开石油化工装备股份有限公司关于收购杭州丰禾石油科技有限公司60%股权的可行性研究报告》.
http://static.cninfo.com.cn/finalpage/2014-11-14/1200390517.PDF
