从大连机床案到乐视案——简析证券虚假陈述案件审判思路

2022年12月，北京金融法院对原告蓝石资产管理有限公司与被告兴业银行股份有限公司、利安达会计师事务所大连分所、利安达会计师事务所、联合资信评估股份有限公司、辽宁知本律师事务所、第三人大连机床集团有限责任公司证券虚假陈述纠纷一案（以下简称“大连机床案”）作出判决。

2023年9月，北京金融法院对乐视网信息技术(北京)股份有限公司、贾跃亭、贾跃民、平安证券股份有限公司、中德证券有限责任公司、利安达会计师事务所、华普天健会计师事务所(北京)有限公司、信永中和会计师事务所(特殊普通合伙)、北京市金杜律师事务所、利安达会计师事务所有限责任公司、容诚会计师事务所等证券虚假陈述责任纠纷一案（以下简称“乐视案”）作出判决。

两件虚假陈述案件时隔九个月，北京金融法院（以下简称“金融法院”）对此类案件的视角出现细微的变化，理解亦不断深入。本文拟将乐视案与大连机床案进行对比，对金融法院在处理证券虚假陈述纠纷中的裁判观点进行梳理。

大连机床案及乐视案一审对比表

一、存在多个虚假陈述行为时，分别确定虚假陈述实施日、揭露日、基准日、基准价困难

大连机床案中，金融法院认定大连机床存在两项虚假陈述行为：

（1）大连机床集团在事关偿债能力的增信措施方面存在重大的虚假陈述；

（2）现有证据可以表明大连机床集团存在对其财务状况进行虚假陈述的高度可能。但在认定揭露日时，金融法院指出本案应以大连机床集团自认担保增信措施虚假之日为债券虚假陈述行为的揭露日，却未对财务造假虚假陈述行为的揭露日予以单独认定。《最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称《虚假陈述若干规定》）第八条规定，“信息披露义务人实施多个相互独立的虚假陈述的，人民法院应当分别认定其揭露日”，大连机床案中，财务造假与虚构应收账款质押担保属于两个独立的虚假陈述行为，应当分别认定揭露日。但正因为金融法院未对财务造假揭露日此予以认定，也未专门论述蓝石公司是否在财务造假揭露日之前购入案涉债券，却又径行认定会计师事务所应当对财务造假给蓝石公司造成的投资损失承担责任，使得二审中各方仍对此存在争议。

在乐视案中，金融法院认为，案涉虚假陈述行为在逻辑上可以形成一个前后连贯的整体，但在具体的内容和侧重上，上述整体行为可以区分为相对独立的五个方面虚假陈述行为^[1]。但可能系由于该案前期关于权利人范围的生效裁定视为整体虚假陈述行为并据此确定了实施日为2010年7月30日，揭露日为2017年7月11日，故金融法院不便对上述五个方面虚假陈述行为再分别认定实施日及揭露日。但如果不分别认定，在对具体虚假陈述行为的因果关系论述中，仍易出现逻辑难以自洽的问题。

从乐视案最后的判决来看，部分被告仅就“相应日期之后”曾买入过乐视网股票的原告投资者的损失承担责任。而此“相应日期”的确定，基本上与该被告何时参与何项虚假陈述行为——即拆分后的具体虚假陈述行为实施日——相关，如：信永中和涉及的虚假陈述行为主要是2015年和2016年年度审计报告中的虚假陈述，故其仅对2016年6月3日（含）之后购入乐视网股票的投资者损失负责；华普天健有限和华普天健特普参与的虚假陈述行为主要是2010年至2014年年度报告中的虚假陈述，故其应对2011年3月17日（含）之后购入乐视网股票的投资者损失负责。由此可观之，即使金融法院认为乐视案的虚假陈述行为是一个整体，但为了防止仅参与部分虚假陈述行为的主体对乐视网全部虚假陈述行为负责，所以实际上最终在判断因果关系、确定具体责任时，仍然是将案涉虚假陈述行为拆分，并在实际上认定了具体虚假陈述行为实施日，而没有将所有虚假陈述行为作为一个笼统的整体。对此，部分学者及实务人士，均提出精细化司法的主张，建议就多个虚假陈述事实分别认定虚假陈述实施日、揭露日和基准日。

二、对责任主体追责更加精准

（一）中介机构承担责任比例日趋稳定

大连机床案中，中介机构的责任认定上，金融法院判决其所承担的责任比例十分克制，在严格落实债券承销机构和债券服务机构保护投资者利益的核查把关责任的基础上，强调将责任承担与过错程度相结合，并最终判决主承销商兴业银行承担10%的连带责任，利安达大连分所及利安达总所承担4%的连带责任，知本律所承担6%的连带责任。

在乐视案中，金融法院认为对于中介机构亦应坚持“过责相当”，精准追责，避免其注意义务、注意能力与赔偿责任显著失衡，最终判决平安证券在10%范围内承担连带责任，利安达有限和利安达特普在1.5%范围内承担连带责任，华普天健有限和容诚特普在1%范围内承担连带责任，信永中和在0.5%范围内承担连带责任。因2016年非公开发行与二级市场投资者损失之间没有交易因果关系，故驳回原告对被告中泰证券、中德证券、金杜的诉讼请求。

与先前的五洋债券案等相比，金融法院的整体判决思路、原则在大连机床案、乐视案中相对统一，且逐步明晰：（1）不再简单判决中介机构等承担100%的连带责任，不搞粗放式的笼统式追责，不搞“一刀切”的无差别追责，不搞“根据执行能力定责”的功利性追责，而是充分考虑中介机构的过错程度，防止将民事责任制度异化为保险机制，促进金融市场的正常发展；（2）中介机构承担责任的比例日趋降低和稳定。五洋债券虚假案，涉及欺诈发行，承销商、会计师事务所承担100%责任；大连机床案，中介机构均为重大过失，承销商承担10%责任；乐视案涉及五个方面虚假陈述，其中有两个是欺诈发行，承销商承担10%责任。可见除非有证据证明中介机构在虚假陈述行为上系故意外，承销商重大过失，承担责任比例一般为10%，律所、会计师事务所等机构合计不会超过10%，对中介机构重大过失的追责比例降低，有利于提高证券市场的效率。

（二）加强对“关键少数”、“首恶”的问责力度

在责任主体的认定上，大连机床案中，由于大连机床仅作为第三人参与案件，而非被告，故不涉及大连机床及其实控人的责任承担问题。

乐视案中，除中介机构外，原告还将具有实际控制人、总经理、副总经理、监事、独立董事、董秘等身份的自然人作为被告。对此，金融法院指出，对于上市公司控股股东、实控人等财务造假的“首恶”，贾跃亭在乐视网连续十年财务造假过程中，发挥了组织、决策、指挥乐视网及有关人员参与造假的作用，应对虚假陈述导致的投资者全部损失负责。

在目前上市公司治理结构下，上市公司作为拟制主体，其对外展现独立意志的实质可能是一些个人或机构，此类“关键少数”将其意志上升为公司决议，如致使投资者在证券交易中遭受损失的，应当作为直接侵权人向原告承担赔偿责任。2021年7月中共中央办公厅、国务院办公厅印发的《关于依法从严打击证券违法活动的意见》中亦指出，要加大对证券发行人控股股东、实际控制人、董事、监事、高级管理人员等有关责任人证券违法行为的追责力度。加强“关键少数”、“首恶”的问责力度，有利于尽量避免对相关上市公司及其中小股东造成二次伤害。

三、依据信赖推定原则认定交易因果关系

无论是乐视案还是大连机床案，金融法院判断是否存在交易因果关系的依据均为《虚假陈述若干规定》第十一条及第十二条，即：

（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；

（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；

（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为。如被告证明了第十二条之情形，则可推翻交易因果关系。

大连机床案中，金融法院认为蓝石公司认购案涉债券时，即使大连机床的财务状况确实出现了问题、蓝石公司购入案涉债券存在其他原因，但鉴于财务虚假陈述、担保增信措施虚假陈述并未揭露，故仍然具备交易因果关系。

乐视案中，金融法院认为，乐视网及贾跃亭实施了虚假陈述行为，在揭露日后继续持有股票，且因案涉虚假陈述行为被揭露、股价下跌而产生亏损，因此具备交易因果关系。

值得注意的是，乐视案中，对于非公开发行过程中欺诈发行与二级市场投资者交易决定是否存在交易因果关系，金融法院采用了以下论述逻辑：

（1）非公开发行中欺诈发行与披露文件财务数据造假为并列之行为；

（2）现有证据不支持案涉非公开发行过程中欺诈发行与二级市场投资者的交易决定之间存在交易因果关系^[2]；

（3）但对于2012年至2014年及2015年1月至6月的财务数据造假，虽然在行政处罚中因“重违法吸收轻违法”而被欺诈发行予以吸收，但该部分信息披露违法行为与二级市场投资者的投资决定有交易因果关系，因此，相应的行为主体应当对上述财务数据造假的行为承担民事责任，并最终判决定贾跃民、吴孟、吉晓庆、沈艳芳等自然人、中介机构华普天健有限和容诚特普、信永中和在相应的过错范围内与乐视网承担连带赔偿责任。

对此，本文作者认为，金融法院前述将乐视虚假陈述行为拆分为五个独立方面，并指出财务数据造假与非公开发行过程中欺诈发行为并列关系，其目的即是为之后的论述作铺垫——即使非公开发行中的欺诈发行与二级市场投资者的投资决定无因果关系，但参与财务造假之主体仍需承担相应的民事责任。此种技术上的处理方式，有利于在认定非公开欺诈发行与投资损失不存在因果关系之前提下，尽可能保护投资者的利益，同时得以排除金杜对非公开欺诈发行之责任，而主要追究会计师事务所的审计责任。但如从构成要件出发，乐视构成欺诈发行的原因却正是三年一期财务数据造假，二者非并列关系，而为因果关系；而如果财务数据造假和欺诈发行为两个独立的虚假陈述行为，并且具有不同的交易因果关系、责任主体、责任结果，但之前又并未独立认定虚假陈述实施日、揭露日。故本文作者认为，此种技术处理方式从效果上虽然实现了融资效率与投资者保护之间的平衡，但在逻辑上仍然存在不足之处。

四、合理剔除系统性风险与非系统性风险造成的损失

在大连机床案中，金融法院并未扣除系统性风险与非系统性风险对案涉债券价格的影响，也并未对此进行深入讨论，故此成为大连机床案二审中各方的争议焦点。

但在乐视案中，对于系统性风险，金融法院委托损失测算机构中证资本市场法律服务中心（以下简称中证中心）进行损失测算，中证中心采用“同步指数对比法”测算了证券市场系统风险扣除比例，通过考察创业板指数、申万传媒行业指数走势，认定乐视网投资者损失中有部分损失系证券市场风险因素造成，该部分损失应该予以剔除。对于非系统性风险，金融法院则认为，从证券市场的运行特点看，股票的价格围绕着公司价值上下波动是常态。将上市公司股价的涨跌完全归因于上市公司日常经营中的特定事件，必须有充分的证据予以证明，而被告未能证明其他风险因素独立于虚假陈述行为对乐视网股价产生消极影响，案涉虚假陈述行为导致的损失不存在非系统风险的影响。

五、机构投资者是否有特别注意义务

乐视案中，金融法院认为，《虚假陈述若干规定》在适用范围上并未区分普通投资者还是专业投资者，故除一些特殊的市场外，专业投资者和普通投资者不应有所区别，二者的注意义务应当一致。但在大连机床案中，或许是因为该案系发生于银行间债券市场，金融法院则认为蓝石公司作为专业的机构投资者，其注意义务有别于普通投资人。可见，从大连机床案到乐视案，金融法院对机构投资者的注意义务呈现出按具体市场具体分析之情形。但不同的市场，具体差别究竟在何处，又如何影响了机构投资者的注意义务，金融法院仍未予以详细论述。

六、披露信息是否存在衰减效应

在虚假陈述案件中，市场上可能存在众多影响证券交易量和交易价格的信息，而随着时间的推移，不同信息对不同投资者投资决策的影响也不尽相同。

大连机床案中，金融法院判项表述为：被告……于本判决生效之日起七日内给付原告蓝石资产管理有限公司（代表蓝石盘古1号基金）……元投资损失。即，金融法院判决被告直接向原告支付相应数额的金钱。大连机床一审判决作出后，多位被告指出，此判项并不符合比例连带责任之法理。目前，比例连带责任实为法院在平衡投资人利益与中介机构虚假陈述责任中，催生出的中介机构过错与责任相统一之方案。但无论是司法实践还是学界，至今没有对比例连带责任之概念及内部追偿问题得出统一观点。虽然金融法院直接判决中介机构给付投资者金钱可能是考虑到大连机床并非被告，但本文作者认为，在目前比例连带责任内外部关系的建构尚不明晰的情况下，出于审慎考虑，法院作为司法机构，更宜仅对各被告承担责任比例作出判决，并将具体金额计算交由个案的执行阶段去解决。毕竟中介机构本质上是与发行人一起承担连带责任，若法院直接判决中介机构向投资人给付金钱，则没有考虑到发行人若自身即赔偿了虚假陈述造成的全部投资人损失，那么中介机构则不必再向投资者额外赔偿这一情况，从而突破了中介机构对“连带责任”概念的预期。

乐视案中，金融法院判项表述为：被告……就原告投资者的损失，在……%的范围内与被告乐视网信息技术（北京）股份有限公司承担连带赔偿责任。本案中，或许是因为乐视网亦是被告之一，判项表述方式与原先大连机床案不同。

综上，我们认为，从大连机床案至乐视案，金融法院亦在不断探索并完善自己的裁判观点，在确定虚假陈述行为重大性、交易因果关系、损失因果关系认定、按照过错确定责任、追“首恶”的原则等方面对目前司法实践具有重大意义。

注   释

【1】第一，乐视网于2007年至2016年财务造假，其报送、披露的IPO相关文件及2010年至2016年年报存在虚假记载；第二，乐视网未按规定披露关联交易；第三，乐视网未披露为乐视控股等公司提供担保事项；第四，乐视网未如实披露贾跃芳、贾跃亭向上市公司履行借款承诺的情况；第五，乐视网2016年非公开发行股票行为构成欺诈发行。

【2】诸如中德证券、金杜等被告均主张非公开发行本身属于中性事项，没有对普通二级市场投资者决策产生明显影响；非公开发行中披露的信息并不直接向二级市场投资者披露，因此不具备交易因果关系。金融法院认为，非公开发行与公开发行在整体价值目标一致的前提之下，二者的侧重有所不同——公开发行相对更侧重投资者保护，而非公开发行相对更侧重融资效率。第一，从直接关联性看，无法确认原告交易的股票即是2016年非公开发行的专业投资者所认购的那部分股票；第二，从招徕目标看，原告不是非公开发行中的股票认购交易者；第三，从信息披露看，因乐视网2016年非公开发行过程中并无新增的虚假陈述，而只是对过去披露过的虚假信息的重复，故无法推定原告的投资决定受到非公开发行中信息披露的影响；第四，从限售期看，限售期期满后非公开发行的认购人理论上最早可于2017年8月8日售出其股票，但此时乐视网股票正处于停牌期间，且一直到2018年1月24日才复牌，故原告在揭露日前不可能买入非公开发行的股票。

【3】在经济学里，“涟漪效应”又称“衰减效应”，是指技术、信息、经验和新观念等在经济区域之间扩散传播的过程中，其能量不断消耗、速度逐渐降低、影响逐渐减小，像池塘中扩散的涟漪一样的现象。