2023年7月24日，中央政治局召开会议，分析研究了当前经济形势和经济工作，做出了“要有效防范化解地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”的重要表述，为地方政府化解当前债务工作指引了新方向。
一、“一揽子化债”问题
近期全国首笔“隐债置换”即将在内蒙古落地。
（一）“一揽子化债”落地的市场背景
1、城投有息负债总规模仍在提升，2022年末城投有息债务总规模提升到55万亿元左右，但增速放缓至12%低水平；地方隐性债务占比持续下行，说明隐债化解取得初步成效，但化债之路仍很漫长。
2、全国财政收入出现下滑，致使地方债务率持续提升，2022年末为319.88%，同比提升55.6个百分点；GDP对债务的覆盖率也处于走低态势，2022年末为134.39%，同比降低10.3个百分点。
3、未来三年均为城投债偿还高峰期，2023年城投债总偿还量近4.1万亿元，2024年-2026年每年均至少有3万亿元的城投债待偿还，地方政府偿债压力较大。
4、截止2023Q3，尾部城投债总规模约0.83万亿元左右，处于近年来较低位置，但尾部城投债的平均收益率水平呈明显上升态势，说明城投债两极分化明显，城投尾部风险加剧。
（二）“一揽子化债”的可能方式
1、特殊再融资债置换：今年全国已有33个市县地区表态争取或申报报隐性债务化解试点，贵州、辽宁、山东、安徽、山西等省申报较多；本轮1.5万亿置换额度或意在“救急”，难以起到“逆转性”作用，同时本轮的落地进度或明显快于上一轮，申报额度&债务压力大&高收益债体量大的省份或更有可能获得更多额度，例如云南、吉林、甘肃、天津、青海、广西、重庆、内蒙古、贵州、 山东、辽宁等省份。
2、央行设立应急流动性金融工具(SPV)：历史上央行仅在2020年疫情期间设立过普惠小微企业贷款延期支持工具、普惠小微企业信用贷款支持计划 两项SPV工具；SPV工具具有市场化、普惠性、直达性等特点。
3、利用优质国企股权资源化债：例如茅台化债、云南康旅化债均采用此类模式，我们粗略利用各省份拥有的国有上市公司市值来估计当地可利用的优质国有上市股权资源，北京、上海、广 东、贵州、江苏、四川、山东等省份国有上市股权资源较为丰富。
4、债务重组展期：遵义道桥是首家宣布对贷款重组的城投，此外贵州省政府今年也发文称，允许黔东南州城投存量隐债适当展期、重组。
5、区域金融资源合作：从区域银行的规模和数量、区域银行贷款对债务的覆盖能力、区域银行资产质量、风险偏好与负债成本、监管约束下的贷款扩张能力等五个维度来综合衡量区域银行对区域城投的综合支持能力，广东、浙江、上海、江苏、福建、北京、山东省内金融资源相对较为丰富。
“一揽子化债”并不意味着监管的放松：从监管近期表态来看，在制定实施一揽子化债方案的同时，仍然坚决遏制新增隐债，防止一边化债一边新增；因此，我们认为自 2021年初的这轮城投严监管常态，在短期内难以改变。
（三）重点利好哪些发债城投
随着“一揽子化债”措施的持续落地，城投市场的估值将得到一定改善，信用利差也将有所收窄，或重点利好于一些大体量、强流动性、估值偏高、信用利差处于近三年高位的的城投主体的短债，此类短债未来信用利差收窄空间较大，且强流动性也为其创造了利差快速走低的条件。
二、地方政府主要的几种化债方式
（一）债务置换
地方政府通过发行地方专项债或一般债用于偿付原有城投债务。原城投债务偿付之后，债务人相当于由城投公司变为地方政府，债务则由原来高利率短久期的城投债务转为低利率长久期的政府法定债务，有效降低了地方债务的融资成本。
该模式为目前使用最为广泛的方式，也是本轮化债主要沿用的模式。
目前历史上共经历三轮债务置换：
1、第一轮发生在2015年至2018年，主要方式为通过政府发行地方债券用于置换存量隐性债务。
2014年9月，国务院下发43号文《关于加强地方政府性债务管理的意见》，对甄别后纳入预算管理的地方政府存量债务，各地区可申请发行地方政府债券置换，以降低利息负担，优化期限结构，腾出更多资金用于重点项目建设。
2015年至2018年，财政部合计向地方下达置换债券额度合计超过12万亿元，用于置换存量地方政府债务。江苏、山东、贵州置换额度最高，均达0.8万亿左右。
2、第二轮债务置换发生在2019年至2021年9月，主要方式为建制县化债。
2019年，财政部在建制县探索发行政府债券置换隐性债务试点工作。当年有贵州、湖南、内蒙古、云南、辽宁、甘肃6个省份部分建制县开展隐性债务化解试点。建制县化债主要是通过发行置换债券置换部分隐性债务。本轮建制县化债累计发行置换债券共计8272亿元，其中2019年发行2096亿元，2020年发行925亿元，2021年发行5251亿元。
3、第三轮化债发生在2021年10月至2022年6月，广东、北京和上海开展全域无隐性债务试点，主要采用发行再融资债券置换的方式。
截至2022年6月底，3省份共发行再融资债券5183亿元，其中2021年发行2842亿元、2022年发行2341亿元。
但需注意，地方政府通过债务置换本质上是注入中央信用，目前面临的问题主要是债务置换规模过大，往往会伴随道德风险。如何平衡地方债务风险化解和地方债务道德风险，是未来值得探索的方向。
（二）省内金融资源集中力量化解
主要方式为省级政府通过四大资产管理公司(国家AMC)、省级资产管理公司(地方AMC)、省级担保公司、省内银行来协助城投平台进行债务化解工作。
1、债务展期重组
典型案例：遵义道桥银行贷款展期
遵义道桥是遵义发债规模最大的地级市城投平台，由遵义市国资委全资控股。2022年年末，公司发布公告称将对155.94亿元银行贷款进行重组。银行贷款期限调整为20年，利率调整降低为3.00%/年—4.50%/年，前10年仅付息不还本，后10年分期还本。
2、由资产管理公司进行债务重组
若债权人不接受债务人展期或其他重组方式，还可以将债权资产转让给资产管理公司，资产管理公司将对城投进行完整的资产负债重组。
具体流程可分为四个步骤：
面临挑战：
1、各地金融资源分布不均，弱资质地区金融资源有限。
2、银行等金融机构对AMC出让不良资产时，往往会面临较大幅度的折价，银行可能存在大幅让利的情况。
（三）依靠地方自身资源化债
1、通过预算内资金进行化债
主要的偿债来源为地方政府当年的预算资金、当年的超收收入以及存量财政资金。
2、通过出售当地优质金融资产进行化债
2020年12月-2021年1月，安徽古井集团将古井贡酒6%股权无偿划转至安徽省财政厅，茅台集团将贵州茅台4%股份划转给贵州省财政厅，衡水市财政局将老白干集团10%股权划转给河北省财政厅，泸州市国资委将持有的公司10%的国有股权无偿划转给四川省财政厅充实社保基金，由四川省财政厅代社保基金持有。当地通过出售优质金融资产，筹措资金用于债务化解。
面临挑战：
地方经济实力不同，弱资质地区往往财力较差，拥有的优质金融资产较少。
三、特殊再融资债券介绍
所谓再融资债券，根据财政部在《2018年4月地方政府债券发行和债务余额情况》中的定义：
再融资债券是发行募集资金用于偿还部分到期地方政府债券本金的债券，是财政部对于债务预算的分类管理方式。再融资债券即为“借新还旧”债券，是为偿还到期的一般债券和专项债券本金而发行的地方政府债券，不能直接用于项目建设。
在市场发行的再融资债券也可以看到，再融资债是指资金用于偿还到期政府债券本金，而且会在募集信息中对所偿还的债券细节进行披露。
比如在最近一期发行的2023年四川省政府再融资一般债券（六期）及再融资专项债券（九期）信息披露中，就对再融资债券拟偿还的债券进行披露：
再融资债券对化解地方政府债务起到了非常关键的作用。因为再融资债券的特殊性，再融资债券主要是偿还地方政府债券本金，和到期债券存在一一对应关系，不会增加地方政府债务余额。
而在2020年12月起，部分再融资债券的用途表述出现变化，由“偿还到期地方政府债券本金”变化成“偿还政府存量债务”，资金用途中的“存量政府债务”可能包含非债券形式的存量政府债务，还可能包含存量隐性债务。且在披露内容上，由“披露所偿还原债券名称、代码、发行规模、到期本金规模等信息”到“不披露所偿还债务信息”。
这部分用于“偿还存量债务”的再融资债被称为特殊再融资债，主要用于化解隐性债务。
2020年11月30日，江苏省财政厅在中国债券信息网发布《关于发行2020年江苏省地方政府再融资专项债券（四期）有关事项的通知》，计划与2020年12月4日通过招标发行150亿元再融资债券，在募投资金投向说明里描述“本批债券纳入政府性基金预算管理，用于偿还纳入政府债务管理的存量债务本金，严禁用于其他支出”，拉开了再融资债券化解部分区域地方政府隐性债务的序幕。同年12月，河北、天津、江苏、山西、贵州、山东、宁夏、广西和甘肃9省陆续发行了“用于偿还地方政府债务”的再融资债券。
特殊再融资债券，其最重要的特点就是灵活。因为在其用途上，是偿还政府存量债务，并没有严格限制偿还哪一笔具体债务，在一定程度上使得地方政府可以有一定灵活处理的空间。
四、建制县区隐债化解介绍
特殊再融资债，其重要的方向之一，就是用于建制县区隐债化解试点。财政部在《2021年7月地方政府债券发行和债务余额情况》中公布，截至2021年7月末，2020年下达用于建制县区隐性债务风险化解试点的6128亿元再融资债券额度已发行6095亿元，这是官方首次提及建制县区隐性债务风险化解试点再融资债券额度的情况。
实际上，区县级债务风险和财力保障已经成为市场最关注的焦点之一。
近年以来，针对县域财政和县域经济，国家出台了两个重要文件，一个是2022年6月13日国务院办公厅发布《国务院办公厅关于进一步推进省以下财政体制改革工作的指导意见》(国办发〔2022〕20号)（以下简称20号文）。
另一个是2022年5月6日中共中央办公厅 、国务院办公厅联合发布的《关于推进以县城为重要载体的城镇化建设的意见》（以下简称“意见”）。
国办发20号文是未来相当一段时间县域财政体制改革的主要文件，其中针对财权事权、财政收入分配、县级财政均有涉及。
对于地方政府来说，财权与事权的不匹配仍然是绕不开的难题。地方民生、教育、医疗、基础设施建设主要依赖地方政府来完成，但是地方政府的财政收入水平极不均衡，仅仅依靠有限的地方财政收入很难解决地方发展问题。
在这样的基础上，土地财政和融资平台应运而生。依靠土地出让衍生而来的土地财政是地方政府平衡财力的重要手段，而地方政府通过融资平台举债也完成了基础设施建设。
但是随着房地产周期的下行和地方政府债务风险防范，传统的土地财政与融资平台道路已经不能满足地方政府的发展需要。因此，20号文从开始就回答了这一问题，那就是清晰界定省以下财政事权和支出责任。
按照政府间财政事权划分，合理确定省以下各级财政承担的支出责任。省级财政事权由省级政府承担支出责任，市县级财政支出责任根据其履行的财政事权确定。共同财政事权要逐步明确划分省、市、县各级支出责任，按照减轻基层负担、体现区域差别的原则，根据经济发展水平、财力状况、支出成本等，差别化确定不同区域的市县级财政支出责任。
其中在县级财政和债务管理中，20号文强调：按照突出重点、利于发展、管理有效等要求，因地制宜逐步调整优化省直管县财政改革实施范围和方式。对区位优势不明显、经济发展潜力有限、财政较为困难的县，可纳入省直管范围或参照直管方式管理，加强省级对县级的财力支持。对由市级管理更有利于加强区域统筹规划、增强发展活力的县，适度强化市级的财政管理职责。
“省直管县”体制是指：省、市、县行政管理关系由“省——市——县”三级管理转变为“省——市、省——县”二级管理，对县的管理由现在的“省管市——市领导县”模式变为由省替代市，实行“省直管县”。
如2022年，河南省政府办公厅印发《省与市县共同财政事权支出责任省级分担办法》，进一步理顺省、市、县级政府间财政关系，规范统一核定省与市县共同财政事权支出责任分担比例，省财政直管县的范围由24个县（市）扩大至102个县（市）。
省直管县之后，各县（市）财政收入除上划中央和省级部分外全部留归当地使用，市级不再参与分享，各类转移支付、债券资金由省财政直接下达到县（市）。
意见提出了一个非常重要的财政转移新原则“全省以下财政转移支付与农业转移人口市民化挂钩机制，重点支持吸纳农业转移人口落户多的县城”，将财政资金分配与农业人口流入规模挂钩，体现了新型城镇化消除城乡二元身份差异，保障基本公共服务平等分配的原则。
除常规预算内资金外，还可以争取每年的中央预算内投资份额，此外根据发改委371号文规定，将推出接受农业转移人口财政奖励资金，该项资金将按照流入人口规模为标准计算，包括中央财政农业转移人口市民化奖励资金和省级财政农业转移人口市民化奖励资金，县城作为转移接纳农业人口的主体也有机会获得这笔资金。
无论是政府资金投入还是社会资金投入，以往城镇化本质上是依靠土地出让收入和土地融资获取资本，目前这种模式已然无以为继，新型城镇化资金的来源、融资偿债的最终来源都将是产业发展获取的经营收益，需要依靠税收、公共服务收费等长期收入支撑，例如意见提出的“完善公用事业定价机制，合理确定价格水平，鼓励结合管网改造降低漏损率和运行成本”，强调这类经营收入的重要性。建设项目资金平衡的逻辑也将发生根本性变化，依靠地产和土地增值收益来平衡项目资金投入变成以项目的长期运营收入平衡改造投入，项目需要在建设与运营两个阶段整体达到财务平衡，而非仅关注建设阶段的投入和收益。因此以往大规模大跃进式的县城建设可能不会再出现，项目的论证、投资和建设都会更注重前期规划、更强调全生命周期财务平衡、更要求投资绩效，这一轮的县城发展将不再是单纯的造城运动，而更像是一项长期持续的稳步推进的综合治理系统工程。
五、化债背景下城投的“退平台”和转型模式
特殊再融资债的全新亮相，化债工作进入逐步落地期，对于债务的关注也引发了8月以来城投“退平台”数量的增加。本轮“退平台”的城投企业数量较2022年同期有所上升，集中在江苏省，以非发债主体为主，而发债主体则更多为存续规模较小的相对弱资质平台。
随着化债工作的推进，城投“退平台”现象有所增加。2022年末城投市场开启第一轮退平台潮，2022年12月-2023年1月约140家城投公告退出地方融资平台。2023年8月以来，城投市场进入新的一轮退平台潮，8-9月退平台数量约50家，较2022年同期大幅增加。本轮退平台潮特征明显，平台地区集中于江苏省，行政等级也以区县级为主，且大多为非发债主体。
城投“退平台”与化债逻辑相符，对于平台自身以及市场而言也有积极意义。对企业自身而言，本轮退平台有利于平台市场化发展，拓宽融资渠道；与城投积极整合也有异曲同工之妙。在城投监管收紧、部分弱资质城投融资偏难背景下，积极整合和退平台都是优先解法。对债务化解而言，在化债的关键阶段，城投的退平台有利于债务的管控和化解。对城投市场而言，或将从增量市场进入存量博弈阶段，有利于长期健康发展。
（一）推动城投转型主要政策梳理
（二）改变业务模式
城投企业诞生以来主要承担着政府融资的职能，前期对公益性项目的建设进行垫资，后续主要依靠财政资金回款实现自身的资金平衡。而这类城投企业往往面临资金被大规模、长周期占用，债务规模不断攀升等问题，流动性风险加剧。在隐债“遏增化存”的背景下，部分经济财政实力强区域的城投企业采取改变业务模式的方式进行转型，即城投企业不垫资，仅收取项目管理费用。
苏州新城投资发展有限公司是苏州市重要的城投平台之一。2022年末，苏州新城及另外两家主体转型为市场化运行主体，不再为苏州市政府融资平台。业务模式上，苏州新城的基础设施项目建设过程中的资金投入均由市财政提供，苏州新城不产生任何垫资行为，仅按照一定比例计提项目管理费并以此确认收入。
在这种模式下，城投企业剥离地方政府融资职能，且不受限于政策对于涉隐平台的融资限制，转型风险较低。这种转型路径常见于广东、上海、江苏等地的城投。
（三）发展公用事业
燃气、供电、水务、公共交通等准公益性业务具有明显的规模效应。由于公用事业关乎民生，相较民营企业，城投企业往往可以获得政府相关政策和资源的倾斜，在获得相应特许经营权的同时将区域内的公用事业企业进行整合，成为全区域的公用事业公司。
上海城投（集团）有限公司作为国内城投转型成功的典型案例，其早在2000年初就开始进行了一系列转型。2003年，上海城投中标中环线项目，使其从单一的政府融资平台开始向重大项目建设主体转型。2004年上海城投划归上海国资委，顺利实现政企和政事分离，同时伴随着上海推行投融资、交通、市政及水务的“1+3”体质改革，上海市政府以此为契机向上海城投注入了主营水务、环保等业务的重要资产，业务进一步多元。
这种转型路径依赖于地方政府将区域内国有可经营资产进行注入，准公益性行业因其进入壁垒很高且部分业务处于国家“两新一重”发展战略中的重要发展领域，可产生稳定的现金流或可享受政府稳定补贴。但是要复制上海城投的成功却并不容易，上海城投的转型成功离不开其所处区域强大的经济、财政实力以及人口基数的支撑，而绝大部分中小城市的经济发达程度、人口基数、居民收入水平都远达不到让其可以实现自负盈亏的水平，因此各类公用事业类平台基本长期处于亏损状态，严重依赖于政府补贴。
（四）发展经营性业务
在合理保证城投企业作为市场与政府有效联结点的基础上，城投企业挖掘内部可经营资源，同时结合地区资源禀赋，拓展经营性业务以获得市场化现金流，从而使得城投平台扩充利润来源，主要包含建设自营性项目（以园区开发类城投为代表）、收购经营性业务以及自身发展新的经营性业务。
1、建设自营性项目（以园区开发类城投为代表）
城投企业是产业园区开发建设的主力军，在园区开发的初期，城投企业围绕政府规划，利用地方政府注入的土地等资产，业务集中在传统的土地开发整理和基础设施代建等方面，收益主要源自于政府的代建收入。
随着园区建设逐步成熟，配套政府招商引资政策，入驻园区企业逐渐增多，对厂房和物业的需求增加，城投企业逐步拓展至相关产业地产开发业务，如标准厂房、公寓、商业写字楼等建设，收益主要源自于物业出售、租赁等。最终在产业聚集完成后，园区步入成熟阶段，入驻企业的各项设施、信息、技术服务需求增加，城投企业以服务和管理为收益来源的业务需求增长。
重庆西永微电子产业园区开发有限公司初期主要负责重庆西永园区土地一级开发和配套基础设施建设等业务，资金平衡依赖于政府土地出让金返还。随着园区开发日渐成熟，基础设施不断完善，入驻园区企业逐渐增多，公司以给入园企业提供服务为出发点，建设厂房、研发楼以及配套商业设施等工业房产，通过持有出租获取收益，逐步由主营土地一级开发业务向持有工业地产和物业等实业转型。自2011年开始，房屋租赁收入成为公司收入的主要来源（2011年占营业总收入的71%）。基于对园区管理逐步成熟，2014年西永产发开始确认园区管理收入，2022年公司分别实现房屋租赁和园区管理收入10.12亿元和6.19亿元，占其总收入的比重分别达59%和36%。
2、收购经营性业务
近年来城投企业利用自身国有资本信用等优势，通过收购上市公司来拓展自身业务结构，加快市场化转型。同时收购上市公司可使城投企业优化资源配置，向上市公司注入优质资产以获得资本增值，上市公司亦可拓宽城投企业融资渠道，有助于其控制融资成本，降低资产负债率。
上饶市城市建设投资开发集团有限公司是上饶市最大的国有资产运营管理和基建投融资主体，2020年7月上饶城投收购上市公司闽发铝业29.99%股份，成为其控股股东，从而纳入合并范围，2020~2022年铝业业务占其营业收入的比重分别为19.14%、45.62%和50.32%，对营业总收入贡献持续增高，成为其收入重要来源。
3、开展经营性业务
除通过收购其他公司实现多元化经营外，城投企业也可结合区域资源，发挥自身优势，开展经营性业务。一方面，城投平台拥有大量土地资源，承接棚改和安置房建设任务亦积累了房地产开发经验，可以依托土地资源实现一二级联动，转型开展房地产开发业务。另一方面，城投企业可通过直接股权投资或设立产业基金间接投资进行产业投资，引导区域内重点产业培育及招商引资。
城投企业主要通过自主开发、股权合作、代建合作等方式参与房地产开发业务，如重庆市地产集团有限公司采用自主开发模式，首先选择意向地块、筹资竞拍土地，后组织开发、向市场进行销售并自行负责物业管理。济南西城投资开发集团有限公司先后与中建、山东高速等开发商成立置业公司，采用联合摘牌的方式储备土地。
合肥市建设投资控股（集团）有限公司作为合肥市最重要的城市综合性投融资主体，承担引导战略新兴产业投资职责，近年推动半导体、新能源汽车等多个产业在区域内落户投产。投资主要分为两种模式：直接股权投资方面，2020年，公司出资30亿元持股蔚来汽车7.51%股份，并与合肥经济技术开发区就蔚来中国总部入驻达成协议；基金投资方面，公司已先后设立合肥芯屏产业投资基金（有限合伙）、合肥建恒新能源汽车投资基金合伙企业（有限合伙）等基金，并通过旗下基金参与投资10余个重大产业投资项目，包括京东方等龙头企业。2021年公司实现投资收益58.62亿元。
相较于城投传统业务，发展经营性业务将直接面临市场风险及竞争压力，未来经营表现将高度依赖区域经济发展水平或行业运行表现、以及企业管理、战略规划等主客观因素，因此业务发展的不确定性更高，需关注转型风险。
六、城投化债中的非标转标资产证券化
（一）定义
所谓资产证券化的非标转标，即城投公司，作为资产转化的发起人，将其持有的各种流动性较差的非标债券资产与收益资产，通过分类、整理以及匹配式的结构化安排，整合为一个基础的资产池，然后出售给SPV公司，再由SPV公司将这批金融资产向潜在投资人做担保和抵押，发行资产支持证券。
（二）风险应对建议