2022年12月30日，上海证券交易所（以下简称“上交所”）一次性公布了其旨在打造的“一个规则、五个指引、N个指南”的ABS规则体系内的四个指引[1]。同日，深圳证券交易所（以下简称“深交所”）也发布了2号及3号资产支持证券挂牌条件确认指引[2]。在上交所4号指引以及深交所3号指引（以下统称“指引新规”）中，均以书面方式明确了可续发型资产支持证券[3]的可行性。本文旨在根据指引新规以及笔者实务经验，谈一谈对可续发型资产支持证券的一些感想。
一、可续发型资产证券化项目的市场需求
在应收账款、融资租赁或者小额贷款债权等基础资产场景中，存在这些基础资产的期限长可数年、短则数月的情况。传统而言，债权人可以将这些基础资产通过发行资产证券化的方式实现融资，但是，常规的资产证券化项目，基础资产的规模、存续期限应当和资产支持证券的规模、存续期限相匹配。
不匹配的情况有两种，一种是基础资产的存续期限短于资产支持证券，这种情况一般通过循环购买等方式予以处理，例如，基础资产存续期限为3个月，那么如专项计划存续期1年，则通过三次循环购买即可实现期限匹配；另一种是基础资产的存续期限长于资产支持证券，这种情况就存在重大合规问题，在以往的实践中（少数实际按照可续发逻辑发行的除外），该情形是不被允许的。这里的逻辑和以往资管产品的期限错配风险是一致的，例如基础资产存续期限2年、专项计划存续期限1年，投资者认购的资产支持证券到期，但其底层基础资产未到期，则投资者到期应分配的本息收益将无法得到基础资产现金流的偿付。笔者参与的众多传统ABS项目，交易所均要求将“基础资产最晚到期日不得晚于专项计划预期到期日/资产支持证券到期日”等表述加入标准条款的“合格标准”，并要求律师发表明确法律意见。
二、ABCP和可续发型资产支持证券应运而生
根据前面所述，将长短期限的债权类资产纳入更加优质的融资市场的需求是合理且长期存在的。换句话说，需要一种比传统资产证券化项目在证券期限上更加灵活的标准化产品来满足合理的市场需求。
ABS的两大市场——交易所市场和交易商协会市场，均就此开发了新产品。交易商协会的资产支持票据产品因以信托作为特殊目的载体，在结构合理性论证上有先天优势，早于2020年即开发了脱胎于资产支持票据的资产支持商业票据产品（即ABCP产品），并发布了相应的《信托合同》、《主定义表》、《募集说明书》等示范文本。而交易所在之后也有多笔参照类似结构的可续发型专项计划成功发行。
但是，在结构论证上，此前交易所的可续发型产品似乎并没有ABCP产品那样顺畅。此次指引新规的出台，是对该类产品的市场可行性的直接确认，预期未来将存在较大的扩容规模。
三、可续发型资产支持证券的界定
1. 上交所
上交所对可续发型资产支持证券的定义为“以能够产生持续稳定现金流的基础资产为支持，以后一期资产支持证券募集资金、基础资产现金流回款、增信主体流动性支持作为偿付资金来源，滚动连续发行的短期资产支持证券”。前述“连续发行”，是指“计划管理人按照计划说明书的约定，组织以后一期资产支持证券募集资金作为对价，将前一期资产支持证券持有人持有的资产支持专项计划份额转让给后一期资产支持证券持有人的行为。”
前述定义明确了前后期资产支持证券滚动发行的法律关系是前后期资产支持证券持有人关于“资产支持专项计划份额”的转让法律关系。简言之，后手以新的资产支持证券认购价款作为转让对价受让前手的专项计划份额。其结果是，基础资产的期限可以长于资产支持证券的期限，只要短于专项计划期限（或者资产支持证券总体期限）即可。
2. 深交所
深交所的定义略有不同：“可续发型资产支持证券是指在同一资产支持专项计划下，以能够产生持续稳定现金流的基础资产为支持，新发一期资产支持证券并以其募集资金，以及基础资产现金流回款等作为前一期资产支持证券的偿付资金来源，滚动发行的资产支持证券。”
深交所的定义未明确“资产支持专项计划份额”，虽然有“滚动发行”的字样，但未明确前后期投资者之间存在“资产支持专项计划份额”的转让关系。
可以看到，就可续发型产品而言，上交所相较于深交所的相关规则更加细致，这也反映了两个交易所在前期类似项目经验积累的不同以及对于“资产支持专项计划份额”这个概念的接受程度的不同。而所谓“资产支持专项计划份额”以及“转让”该份额，确实需要加以论证。
四、可续发型资产支持证券的界定
根据上交所的定义，就项目而言，计划管理人设立的特殊目的载体是“资产支持专项计划”，投资人认购和持有的是“资产支持证券”，所表征的是“资产支持专项计划份额”。如续发成功，前一期投资人是将“资产支持专项计划份额”转让给后一期投资人，所获得的对价即为后一期投资者支付的募集资金，同时，前一期投资人持有的资产支持证券终止、后一期投资人持有的资产支持证券设立。
交易结构图简要如下：
前述结构可以和ABCP的结构对照。ABCP所依托的特殊目的载体是信托公司设立的“资产支持商业票据信托”，投资人认购和持有的“资产支持商业票据”，所表征的是“信托受益权”。如续发成功，前一期投资人是将“信托受益权”转让给后一期投资人，前一期投资人持有的资产支持商业票据终止、后一期投资人持有的资产支持商业票据设立。
实际上，可续发型资产支持证券的交易结构除了特殊目的载体不同外，与ABCP基本相同，可以概括如下共同点：
滚动发行：一个SPV（交易所的专项计划或者交易商协会的资产支持商业票据信托）对应滚动发行的多只资产支持证券/资产支持商业票据，SPV的利用价值被最大化。
证券期限灵活：每只资产支持证券/资产支持商业票据的期限可以非常灵活，只要整体SPV的期限与基础资产的期限匹配即可。
扩大偿付来源：就单只资产支持证券/资产支持商业票据（最后一期除外）而言，其偿付来源除了传统的基础资产现金流、增信主体支持外，还增加了后一期资产支持证券/资产支持商业票据的募集资金。
前面的共同点实际上涵盖了可续发型资产支持证券与ABCP最大的不同点——SPV不同。对比不同SPV，也就不难发现为何前文提到ABCP在结构上具有先天优势。因为ABCP的特殊目的载体是信托，前后期投资者所转让的标的——“信托受益权”由《中华人民共和国信托法》（以下简称“《信托法》”）明文规定。而上交所续发型项目中，转让标的“资产支持专项计划份额”在以往的书面规则中并不存在明确的界定，看起来似乎是为了能够实现续发而创造的产物。
当然，深入探讨专项计划的法律性质，那么追溯交易所ABS的“基本法”《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》的上位法，同样可以追溯到《信托法》，究其本质，专项计划与投资者之间的关系同样可以理解为信托法律关系，那么，投资者持有的“资产支持专项计划份额”，其法律性质依然为“信托受益权”。
根据前述分析，深交所尽管未就滚动发行的前后期投资者之间的法律关系以及资产支持专项计划份额进行明确，但可预期将按照类似的结构开展实质业务。
五、总 结
上交所相较于深交所对可续发型资产证券化产品的具体细节规定更为细致，但主要还是对主体资质、基础资产类型、规模调整机制、续发程序性安排、风险披露、续发终止等情况进行原则性规定，并在统一总体交易结构的情况下，压实相关中介机构在结构安排和交易细节上的各项责任。笔者将适时专门就交易所和交易商协会的可续发型资产证券化产品涉及的前述安排的法律要点做梳理归纳，敬请期待。
注 释
[1]《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第1号——申请文件及编制》、《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第2号——大类基础资产》、《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第3号——分类审核》、《上海证券交易所资产支持证券挂牌条件确认规则适用指引第4号——特定品种资产支持证券》。
[2]《深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件确认业务指引第2号——分类审核》、《深圳证券交易所资产支持证券挂牌条件确认业务指引第3号——特定品种》。
[3]实践中已有多单可续发型专项计划，且交易所在以往的培训与介绍材料中也多次提及可续发型专项计划以及审核。
[4]《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》第二十六条规定：“基础资产的规模、存续期限应当与资产支持证券的规模、存续期限相匹配。”
[5]但上交所4号指引第二十六条又写成“资产支持证券份额转让”，似乎存在前后不一致。
[6]在确认“资产支持专项计划份额”的结构前，ABS还设计过其他方式的续发方式，包括每次续发前，由原始权益人回购基础资产，再次转让给新的专项计划。该种类型的续发实质是原始权益人通过回购方式终止前一项目，在以回购后的基础资产发行新的专项计划。
[7]《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务信息披露指引》第八条存在要求管理人在说明书的显著位置提示投资者“资产支持证券仅代表专项计划权益的相应份额，不属于管理人或者其他任何服务机构的负债”的规定。但该提示未明确投资者还持有一种名叫“专项计划份额”的标的。