近年来，受新冠疫情的和经济周期影响，地产行业受到较大的冲击，进而引发了不少房地产企业境外债券的违约或重整。2021年12月3日，一直被视作国内民营地产龙头的中国恒大（03333.HK）亦宣布境外债实质性违约[1]。另据彭博统计，2022年1-6月地产美元债以本金计算的违约额为246.06亿美元，较2021年同期12.7亿美元大幅增长。数据显示，年内新增境内外债券展期或违约的房企已超20家。
因此，在此环境下，分析境外债对应的制度有着现实性意义。本文拟从：
（一）境外债券的信托人制度；
（二）债券持有人保护机制；以及
（三）债券违约下常见的处理方式进行介绍和简析。
一、境外债券的信托人制度
境外债券市场的信托人制度实践多年，配套债券持有人会议机制，使债券信托人成为债券持有人集体诉求的表达渠道、协商沟通平台与持有人利益的真正代表[2] 。在实践中，债券信托人制度是以债券发行人与受托人之间签订信托契约（Trust Deed）为基础设立的契约关系。
（一）信托关系
不同于委托代理关系，在普通法下的信托法律关系存在委托人、信托人/受托人、受益人三方法律关系主体，其中受益人的权利主要包括信托财产受领给付的权利（自益权）和诸如信托文件阅览请求权、请求信托人报告信托管理事项状况、撤换信托人、请求信托人承担违背信义义务的民事责任等监督受托人的权利。
在境外债券的信托关系中，信托财产的请求权是要求发行人按照债券条款和条件支付本息的债权权利。债券所有权在信托架构下分离为法定的所有权（Legal Title）和受益所有权(Beneficiary Title)。债券信托人根据信托契约享有对信托财产的法定所有权，代表持有人持有及管理信托财产，对持有人负有信义义务（Fiduciary Duty）。这种信义义务要求债券信托人要如同审慎人（Prudent Man）在相同或类似情况下以处理自己的事务的谨慎态度和方式来进行债券管理。
实践中，信托人一般由知名大型银行担任，比如纽约梅隆银行、德意志银行、汇丰银行、花旗银行、星展银行等国际银行，或者建设银行（亚洲）、农银国际等中资银行。
（二） 信托人的义务
信托人的义务可以从债券正常存续情形下，以及债券违约（预期违约）情形下两个维度来进行分析。在债券正常存续的情形下，信托人的契约义务主要是处理信托契约中约定的债券管理类一般性事务，包括接收发行人支付的债券利息、本金并后续转付予债券持有人，监测发行人的合规情况，以受益人身份代表债券持有人持有诸如不可撤销的备用信用证等担保权益或抵押物，监督发行人的履约情况等。但是，信托人对发行人提供的财务账簿(Financial Information)、合规证书（Compliance Certificate）、违约事件申报材料不进行实质性审查，仅是一种消极的监督，对契约中没有特别规定的义务，不承担相应责任。
当发行人触发债券交易文件中约定的违约事由时，所有的债券持有人（即投资人）不能单独向发行人行使相关权利，而需通过信托人来行使权利，除非信托人怠于行使其职责。例如发行人出现明确的支付违约，未能按期支付利息或本金时，信托人应在约定时间内通知债券持有人违约事件的发生。英美法下债券条款通常规定达到一定比例的债券持有人可宣布发生违约事件，因此信托人需要根据债券持有人指示采取如债券加速到期或强制执行、回收或代表债券持有人对发行人采取诉讼等司法程序，以协助投资人完成相关权利救济 。信托人承担相应责任的条件仅仅限于疏忽行为、因疏忽未采取行动或者自身的故意不当行为而产生的责任。如果信托人善意地采取行动或者不采取行动，那么则不承担责任。
二、债券持有人保护机制
（一）债券持有人会议
如前文所述，在债券正常存续期间，主要通过债券信托人机制来了解债券发行人是否正在履行其义务；而在债券违约（或者预期违约的情形下）一般会启动债券持有人会议解决。当债券发生实际违约时，债券持有人（即债权人）理论上优先选择以自主协商的方式与债务人达成清偿方案、获得清偿，但由于通常债券持有人比较分散，因此债券违约后，债券持有人应及时召开债券持有人会议，形成相关决议，并指示信托人据此采取相应措施，实施相应行动[3]。
债券持有人会议可以讨论影响债券持有人利益的任何事项，包括：
（1）修改债券的到期日或应付债券利息的日期；
（2）减少或取消债券的本金金额、赎回债券应付的任何溢价或债券的利息；
（3）变更债券的付款货币；
（4）修改与通过特别决议的任何债券持有人会议所要求的法定人数或多数票有关的规定；
（5）修改或解除备用信用证等有关担保措施执行条款，或
（6）发行人委托新的受托人等情况下通常需要在债券持有人会议中通过特别决议(“Extraordinary Resolution”)。通常，为审议特别决议而召开的任何会议的法定人数为持有或代表超过总发行额度的50%的两名或两名以上的债券持有人，并且要求以不少于在该等会议上以举手方式进行表决的合格人士75%的多数票方能通过。
（二）债券条件条款中对债券持有人的保护条款
通常在境外债的招债说明书/发行通函（Offer Circular）中的债券条款条件（Terms and Conditions）一章会详细约定发行人对债券持有人所做出的承诺，以及一些特定事项发生时债券持有人可以采取包括宣布债券提前到期的机制。常见的此类条款有：
（1）交叉违约条款：若债务人或其关联对象在其它债务项下触发违约，则也视为对该项债务的违约；
（2）控制权变更条款：为防止控制权变更带来偿债能力的恶化，一般情况下会要求企业以略高于本金价格赎回债券；
（3）事先承诺条款：包括企业对财务指标、年报按时披露、经营维持、评级维持、无保留的审计意见等方面的承诺；
（4）核心资产出售条款：发行人及受限主体在交易价格不公允及出售所得多数为非现金的情况下不得出售相关资产；
（5）限制支付条款：包括限制企业现金分红、股权回购以及对次级债券的提前赎回等；
（6）新增负债条款：如限制企业不得新增优先级高于该项债券的债务。
三、债券违约下的常见处理方式
通常，境外债中常见的违约情形处理方式有三种，分别是债券置换、同意征求和债券回购。但需要注意的是，前述三种方式与债券是否真正违约并不必然相关，其亦可以是债券在正常存续期间，发行人通过采用相应的债务管理机制，对其债务结构进行优化，降低融资成本，在出现特定情形时避免真实违约的一种事前手段。
（一）债券置换
债券置换，是指债券发行人发行新债券用于置换旧债券，延长旧债券的到期日，从而实现旧债券“展期”。基于对于现有债券持有人的平等保护原则，发行人开展债券置换业务通常采用要约方式，以公告形式向标的债券全部持有人发出要约，并明确置换方案[4]，因此债券置换也被称为“交换要约”（Exchange Offer）。
债券置换不会有现金支付，置换的对价为新发债券。当发起人公告交换要约，投资人可根据自身需求选择是否接受要约。若在交换要约届满日达到最低接受金额/比例，接受方可以按照交换条款置换成新的债券，债券到期日和票息等也相应变更，拒绝方则继续持有原债券，并应在原兑付日获得相应本息。若没有达到最低接受金额，交换要约失败。
债券置换的核心条款要素主要包括置换比例或置换金额、置换新债券的票息、期限及偿付方式（现金偿付/实物偿付）等。如果新债券的条款安排显著弱于原有债券，即投资人所接受的新债券价值低于原有债券水平时则有可能被视为困境债券置换（Distressed Debt Exchange）[5]，从而导致债券发行人以及债券本身因此被国际评级机构视为违约而遭受评级的下调[6]。
以惠誉评级标准为例，对于是否构成困境置换，惠誉主要进行两项测试：
其一，置换新债券的条款相对于原有债券是否有实质性削减(Material Reduction)；
其二，发起交换要约是否为公司避免债券违约的必要之举[7]。
其中，条款的实质性削减主要包括以下任何一项：本金削减、利息削减、期限延长、现金支付转为实物支付或其他非现金支付方式、债转股或其他混合资本工具、接受交换要约以将现有债券更改为不利于持有人的条款为先决条件等[8]。
实际中，不乏因困境置换而导致负面评级调整的案例。2020年2月26日，亿达中国发布公告，对2020年到期的票息6.95%的美元票据发起交换要约。原票据和新票据按本金1:0.91交换，同时每1000美元本金可获得90美元现金，新票据的利率调整为前半年11.25%、剩余期间14%，到期日调整为2022年3 月27 日。惠誉在2月27日将亿达中国的长期发行人违约评级及债券评级从“CCC”下调至“C”[9]。究其原因，惠誉认为亿达中国的交换要约发生在其实际控制人中国民生投资集团出现债务困境、公司流动性较为紧张的背景下，是为避免其2020年4月的3亿美元票据到期时出现支付违约[10]。
与困境置换相对的是主动债务管理。主动债务管理的目的通常是为了优化债务期限结构，避免出现债券条款项下的违约事件和发行人整体债务资本结构内交叉违约。例如：2019年6月4日，中国金茂发布公告，对2021 年到期的票息6.75%的美元票据进行交换要约。原票据与新票据按照本金1:1.07 交换，新票据的票息调整为4%、到期日调整为2024 年6 月21 日[11]。可见，债券置换与债券违约或风险处置并不必然相关。
债券置换是目前中资美元债市场债务管理的主流方式。2017年以来，共有30家地产企业的49只美元债进行交换要约，规模合计约200亿美元。其中，2019-2020年交换要约的规模均不到30亿，2021年以来地产美元债交换要约规模明显上升，全年共15家地产企业的20只美元债进行交换要约，规模达83.2亿，为5年来最高水平。[12]
债券置换可以给投资人提供更多选择权，但投资者是否选择接受，仍需结合发行人流动性的具体问题,能否通过“以时间换空间”方式释放现金流压力来进行分析决策。而投资人在债券置换条款的谈判中，务必要注意核心条款要素中的改变是否会使本次债务置换被认定为困境债务置换，且要考虑到如果被认定为困境债务置换或被评级公司下调评级、违约行为发生时，自身可能面临的各种风险以及连锁反应，才可能减少和规避自身的损失。
（二）债券回购
债券回购是指债券发行人通过现金形式回购其发行在外的债券并予以注销的行为。发行人可以通过两种方式回购债券，一种是公开市场回购 (Open Market Purchase)，另一种是向全体债券持有人发出公开收购要约，即要约回购（Tender Offer）。公开市场回购，通常是在时机合适时，以买方和二级市场卖方协商定价的方式，在二级交易市场回购已发行的存量债券。要约回购，是指发行人向特定系列债券的全体债券持有人发出要约，回购全部或部分发行在外债券，回购价格为所有接受要约的债券持有人统一适用的价格。[13]
公开市场回购适合择机回购某支已发行债务证券中的较少部分。相比而言，要约回购适合大规模回购，且发行人有意赎回并注销某支已发行债券中尽可能高的本金金额。特定情况下，可以结合其他负债管理方法，例如征集债券持有人同意，以便强制买断所有债券持有人持有的债券。
由于债券在不同交易场所发行上市，因此还需符合相关上市交易所的规则。如，香港交易所规定如果债券赎回金额合计超过债券发行本金的10%（及其后每赎回5%），发行人需尽快公告，且要披露非公开价格敏感信息等为了避免出现误导市场而有必要公开的相关信息。
除以上适用的法律法规外，无论是公开市场回购还是要约收购，都需要审查债券的条款条件和/或债券契约（Trust Deed）中的约定和债券所适用的管辖法律，例如：是否有限制发行人进行自愿性债券回购的条款；是否有在债券回购后尽快完成债券注销的义务等。
（三）同意征集
同意征集是指债券发行人向债券持有人征求同意，以期通过对债券条款等可能影响债券持有人权利的事项进行修改或豁免的行为。
通常情况下，香港发行的债券会选择依赖S规则而豁免在美国证监会注册登记，并选择香港法（或英国法），并在香港法院管辖。下文将基于英国法对同意征集的实践来进行分析。债券发行人通常是在发生或可能发生违反承诺的情况、纠正或请求债券持有人放弃对已经发生的违约行为或事件的追究，或者引入使得发行人能够以规定价格在规定的到期日之前赎回债券的“赎回”权等新条款，而发起同意征集。这与适用英国法的信托契约中约定的特别决议事项一致[14]。因此，“同意征集”机制下，通常会召开债券持有人会议来对同意征集的债券条件条款修订方案进行审议并表决，形成特别决议。
发行人需要了解债券文件，熟知需要债券持有人会议各类事项的通过比例。例如，债券持有人会议召集，须有不少于总发行额度10%的债券持有人书面要求；审议特别决议应由累计持有或代表不少于50%未清偿债券本金总额度的两名或两名以上的债券持有人出席方可进行，且通过该等特别决议须由累计持有或代表不少于75%未清偿债券本金总额的债券投资人同意。任何正式通过的特别决议均对债券持有人具有约束力，无论其是否出席了通过该决议的会议。
债券置换和要约回购可以与同意征集结合实施。以要约回购为例，发行人通过召开债券持有人会议邀请债券持有人对特别决议进行审议，以授予发行人提前赎回债券的权利（通常称为“退出同意书 Exit Consent”）。接受要约的债券持有人还将自动发出不可撤销的对特别决议投赞成票的指令[15]。倘若满足了必要的法定人数和表决权规定，则发行人就能够以支付现金或者以现金加新证券为对价的方式赎回整个系列的债券。
但是，需要注意有关债券条款修改即使最终被债券持有人会议通过，亦不会必然对未同意修改的部分债券持有人产生不利的影响。这是基于两方面的考虑：
1、英国法中有关“债券之间是平等的，不存在任何优先权”之规定具有合同承诺的效果，也是发行人对债券持有人作出的承诺，即发行人将平等对待所有债券持有人，不会厚此薄彼。同样，作为合同约定事项，发行人不得向某些（而不向其他）债券持有人偿还本金（除非债券条款中另有规定）或者只同意修改一定比例债券的条款[16]。
2、英国高等法院在Assenagon Asset Management S.（下称“Assenagon资产管理公司”）A诉Irish Bank Resolution Corporation Limited（前身为“Anglo Irish Bank Corporation Limited”，下称“盎格鲁-爱尔兰银行”）[17]一案中确定了关于退出同意书的普通法原则[18]。
2010年10月21日，盎格鲁-爱尔兰银行向全体债券持有人发出债券置换要约，意在用票面价值仅为原债券20%的新债券置换将于2017年到期的原债券。这个要约包含了一个需要谨慎对待的警示：
“通过提出交换现有票据，持有人将被视为…就其提出交换且在…涉及该票据的会议上被银行接受的所有相关系列的现有票据，投票赞成相关特别决议…如果就任何系列的现有票据通过了特别决议…修订应对该系列现有票据的所有持有人具有约束力，无论该等持有人是否出席相关会议或由他人代表出席相关会议。如果银行选择行使赎回权利，其支付给原票据持有人的名义对价将大大少于新票据的本金额（原则上仅为原每1000欧元0.01欧元）。”[19]
最终结果有92%的债券持有人同意置换（满足了信托契约中约定的75%的最低限额）。盎格鲁-爱尔兰银行随后以0.01欧元兑换1000欧元的条件行使了赎回权，这意味着该案中的原告Assenago资产管理公司就其持有的1700万欧元票面价值的债券仅拿回了170欧元的名义对价。
法官Briggs将本案中的特别决议定性为阻止债券持有人拒绝进行债券置换的“消极诱因（Negative Inducement）”，且认为特别决议帮助实现了债务人对少数债券持有人的胁迫，从而剥夺了其对债券的名义对价提出自己主张的权利。这种对少数债权人利益的侵害违背了诚实信用原则，所以不被支持。基于授信契约而发行，Assenago资产管理公司所涉及的债券到期时间仍然是2017年。
（四）资本化利息——第四种债务管理方式？
据报道，国内一家民营地产公司上坤地产于2022年7月18日发布公告称交换要约的所有先决条件已获达成，交换要约已完成。于同日结算的交换代价包括向已根据交换要约有效提交交换票据的合资格持有人发行2.098亿美元的新票据，及发行1256.47万美元的新票据作为资本化利息[20]。根据交换要约有效提交并作交换且已获接纳的2.098亿美元交换票据已被注销。
上述发行等额新债券抵利息的方式，称为资本化利息“Capitalized Interest”。国际货币资金组织对资本化利息的定义为：根据与债权人之间的合同安排，将应计利息费用或未来的利息支付转换成新的债务工具或当前债务工具的本金。例如：每年以10%的收益应计利息费用，其中8美元用于支付利息，其余再投资（或资本化）到最初的本金金额。由于应计利息费用持续再投资，本金金额年年增长，结果是每年应计利息费用的绝对金额也在增加。
资本化最常见的形式是将利息费用再投资到本金金额中，要么根据债务工具的明确协议，要么作为重组协议的一部分。作为重组协议的一部分，通常根据与债权人达成的协议，将在重组期到期应付利息的一定比例转换成本金[21]。
前述上坤地产对即将到期的美元债利息资本化就是把同意做交换要约的现有债券的未付利息，同本金一起纳入新债券的发行金额，以此延长现有债券的到期日或实现现有债务再融资的目的。我们理解，在美元债债务管理的语境下，与其说资本化利息是第四种债务管理方式，还不如说是交换要约的一种具体表现形式。
以上文章为本团队对境外债违约管理机制的一些梳理分析，旨在对债券发行人以及债券投资人对可能发生的情形作出事先风险防范或对策，以防止债券走到真正违约的地步。而且在实践中，我们发现也鲜有境外债券走向违约并进入司法程序处理，更多的是各方通过非诉手段进行处理。
注 释
[2]《中国与国际一级债务资本市场实践报告》，国际资本市场协会（ICMA）-中国银行间市场交易商协会（NAFMII）工作组第六次中英经济财金对话 6th UK-China Economic and Financial Dialogue.
[3]君和律师事务所：《君和美国说S2:E4丨中资美元债违约执行简论》，2022.5.14，君合 | 君合法评详情 (junhe.com)，访问时间2022-8-23,18:05.
[4]同上。
[5]困境置换往往存在于发行人流动性极其紧张，还款能力大幅下降的情况，因此多于被动选择。
[6]池光胜、陈雨田：《固定收益研究：中资美元债讲义(5)：如何理解交换要约和同意征求？》，新浪财经，2022-06-24，固定收益研究：中资美元债讲义(5)：如何理解交换要约和同意征求？__新浪财经_新浪网 (sina.com.cn)
[7] FitchRatings: “Distressed Debt Exchange (DDE) usage expected to rise during Coronavirus crisis”,2020-04-03, Distressed Debt Exchange (DDE) Usage Expected to Rise During Coronavirus Crisis (fitchratings.com)
[8]范舫诚，廖哲文：《债券置换：债务重组新选项》，英大传媒，P020200611550884442661.pdf (indaa.com.cn)；
[9]新浪财经：惠誉：降亿达中国（03639.HK）长期发行人评级及票据评级至“C“，2020-02-27，惠誉：降亿达中国(03639.HK)长期发行人评级及票据评级至“C”|票据_新浪财经_新浪网 (sina.com.cn)
[10]新浪财经：《亿达中国执董被拘：近46亿贷款面临立即偿还风险》，2020-03-02，亿达中国执董被拘引连锁反应：近46亿元贷款面临立即偿还风险标普等下调信用评级 (baidu.com)
[11]新浪财经：《中国金茂：拟发行合共约2.5亿新票据,年利率4%》，2019-06-17，中国金茂：拟发行合共约2.5亿美元新票据年利率4%|中国金茂_新浪财经_新浪网 (sina.com.cn)
[12]池光胜、高文君：《中资美元债违约全梳理：下篇（房企）》，2022-01-04，中资美元债违约全梳理：下篇(房企)__新浪财经_新浪网(sina.com.cn)
[13]Clifford Chance: “Liability management in volatile markets: to tender or purchase in the open market?”, April 2020.
[14]根据实务来看，特别决议事项通常包括：（1）修改债券的到期日或应付债券利息的日期；（2）减少或取消债券的本金金额、赎回债券应付的任何溢价或债券的利息；（3）变更债券的付款货币；（3）修改与通过特别决议的任何债券持有人会议所要求的法定人数或多数票有关的规定，或（5）修改或解除备用信用证（在债权受不可撤销的备用信用证担保的情况下）。
[15]Clifford Chance, Liability Management: Exit Consents and Oppression of the Minority (Briefing Note) , 31 July 2012.
[16]同脚注13.
[17][2012]EWHC 2090 (Ch)
[18] KEEGAN S. DRAKE†, The fall and rise of the exit consent, DUKE LAW JOURNAL [Vol. 63:1589]
[19] Latham&QWatkins Finance Department, Exit Consents, 9 August 2012.
[20]上坤地产：完成交换要约将发行2.2亿美元新票据，无法按时偿还余下20万美元本息，新浪财经，访问时间：2022-08-08, 14:12, 上坤地产：完成交换要约将发行2.2亿美元新票据无法按时偿还余下20万美元本息_新浪财经_新浪网 (sina.com.cn)
[21]国际货物基金组织：《外债统计：编制者和使用者指南》，第225页，2014年，中文网络版。