中国证券投资基金业协会（以下简称“协会”）于2023年4月28日发布了《私募证券投资基金运作指引（征求意见稿）》（以下简称“《运作指引》”“指引”），向社会公开征求意见。《运作指引》是继《私募投资基金登记备案办法》（以下简称“《办法》”）正式发布以后，专门针对私募证券投资基金的又一规范性文件，是对《办法》中关于私募证券投资基金运作的进一步规范性指引，也是对现行的《私募投资基金备案须知》（以下简称“《备案须知》”）内容的更新。《运作指引》征求意见稿共计三十二条，对私募证券投资基金募集、投资、运作管理等环节提出规范要求。以下为本文对《运作指引》重点条文的提取和简要解读：
一、募集要求
1. 新增募集及存续门槛
《运作指引》第五条规定：“私募证券投资基金的初始实缴募集资金规模不低于1000万元人民币。基金合同中应当明确约定，除市场波动导致净值变化外，连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程。私募基金托管人应当督促私募基金管理人履行相关信息披露义务，按约定办理基金清算事宜。”
要点解读：对于募集门槛的要求，有《公开募集证券投资基金运作管理办法》对公募基金的募集门槛要求在先。《公开募集证券投资基金运作管理办法》规定，连续六十个工作日出现基金资产净值低于一定规模的，基金管理人应当向中国证券监督管理委员会报告并提出解决方案，如转换运作方式、与其他基金合并或者终止基金合同等，并召开基金份额持有人大会进行表决。本次《运作指引》对于私募基金提出募集门槛的要求，明确了私募证券投资基金初始实缴募集资金规模不低于1000万元人民币，并且明确了此种情形下私募基金只能进入清算流程。对于存续门槛，《运作指引》要求基金合同中应当明确约定，除市场波动导致净值变化外，连续60个交易日出现基金资产净值低于1000万元人民币的，该私募证券投资基金进入清算流程。基于条款表述去理解，仅因市场波动（持仓下跌）原因导致基金资产净值低于1000万元的，不触发清算。但《运作指引》未明确因管理费、托管费等基金费用导致的净值低于1000万元的情形是否触发本条规定的清算流程。总体而言，《运作指引》对于募集门槛及存续门槛的要求一方面规范了私募基金管理人利用小规模基金的收益“打榜单”等市场行为，另一方面也是进一步贯彻落实了《办法》提出的“扶优限劣”原则，起到清退现存“壳”机构的效果。
1. 新增适当性匹配要求
《运作指引》第六条规定：私募证券投资基金的风险等级应当与风险收益特征相匹配。私募证券投资基金主要投向流动性较低资产、衍生品、境外资产的，投资者风险评级不得低于基金风险等级。
要点解读：《运作指引》第六条对于适当性的要求主要针对投向流动性较低资产、衍生品、境外资产的私募证券投资基金，前述基金的投资者风险评级不得低于该基金的风险等级。也就是说，风险等级低的投资者将无法投资于风险等级更高且主要投向流动性较低资产、衍生品、境外资产的私募证券投资基金。本次《运作指引》系落实《关于大力推进证券投资基金行业创新发展的意见》确立的“将合适的产品卖给合适的投资者”原则，进一步强化了投资者适当性匹配要求。需要注意的是，此前证监会《证券期货投资者适当性管理办法》第十九条规定内容对于越级销售并未完全禁止，经符合条件的投资者申请即可越级销售，与《运作指引》规定有所不同。
2. 新增开放期频率及最低锁定期要求
《运作指引》第七条规定：“根据私募证券投资基金投资标的的流动性、投资策略、投资者需求等因素，私募基金管理人可以设立存续期间可办理基金份额申购、赎回的开放式私募证券投资基金和存续期间不得办理基金份额申购、赎回的封闭式私募证券投资基金。开放式私募证券投资基金应当明确投资者的申购、赎回的程序、时间、次数及限制事项。开放式私募证券投资基金至多每月开放一次基金份额的申购、赎回。”
《运作指引》第八条规定：“私募基金管理人应当建立健全产品流动性风险管理制度。基金合同应当根据产品类型、投资策略和风险特征等因素约定不少于6个月的份额锁定安排，仅面向本指引第七条第三款投资者募集的基金除外。私募基金管理人及其员工自有资金参与私募证券投资基金跟投的份额锁定安排不得少于12个月。”
要点解读：《运作指引》对开放式私募证券投资基金开放申购及赎回的频率和私募证券基金的锁定期进行限制性规定，但以下专业投资者募集的基金不受前述开放申赎频率和最低锁定期限的限制：社会保障基金、企业年金等养老基金，慈善基金等社会公益基金；受国务院金融监督管理机构监管的金融机构，及其发行的资产管理产品；在基金业协会备案的私募基金；证监会、基金业协会规定的其他投资者。
二、投资要求
1. 新增组合投资要求
《运作指引》第十二条规定：“私募证券投资基金应当采用资产组合的方式进行投资。单只私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该基金净资产的25%；同一私募基金管理人管理的全部私募证券投资基金投资于同一资产的资金，不得超过该资产的25%。银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公开募集基金等中国证监会、协会认可的投资品种除外。符合下列条件之一的，不受前款规定的投资比例限制：（一）参与战略配售、上市公司非公开发行股票等特定项目投资，并在基金合同中明确约定拟投标的名称、投资比例的封闭式私募证券投资基金；（二）在基金合同中明确约定将90%以上基金资产投资于符合本条第一款组合投资要求的单只基金的私募证券投资基金；（三）中国证监会、协会规定的其他情形。”
要点解读：本条明确了私募证券投资基金的“双25%”组合投资要求，与证监会出台的《证券期货经营机构私募资产管理计划运作管理规定》第十五条保持一致性，后者是针对证券期货经营机构的要求。本条的豁免情况主要有两点：一是投资对象豁免，即当投资对象为“银行活期存款、国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券、公开募集基金等中国证监会、协会认可的投资品种”时，可以豁免组合投资限制要求；二是特殊情形豁免，即参与战略配售、上市公司非公开发行股票等特定项目投资，并在基金合同中明确约定拟投标的名称、投资比例的封闭式私募证券投资基金和在基金合同中明确约定将90%以上基金资产投资于符合本条第一款组合投资要求的单只基金的私募证券投资基金可以不受双25%的比例限制。第三点为中国证监会、协会规定的其他情形，此处可理解为兜底条款。
2. 新增限制多层嵌套要求
《运作指引》第十三条规定：“私募证券投资基金架构应当清晰、透明，不得通过设置复杂架构、多层嵌套等方式规避监管要求。私募证券投资基金投资于其他私募证券投资基金或者金融机构发行的资产管理产品的，应当明确约定所投资的私募证券投资基金或者资产管理产品不再投资除公开募集基金以外的其他私募证券投资基金或者资产管理产品。由符合本指引第十二条第二款第二项条件的产品所投私募证券投资基金再投资一层其他私募证券投资基金的，不受前款限制，但所涉各层基金不得均由同一私募基金管理人及其关联方管理。”
要点解读：此前，《关于规范金融机构资产管理业务的指导意见》第二十二条第一款、第二款规定，“金融机构不得为其他金融机构的资产管理产品提供规避投资范围、杠杆约束等监管要求的通道服务。资产管理产品可以再投资一层资产管理产品，但所投资的资产管理产品不得再投资公募证券投资基金以外的资产管理产品。”《运作指引》第十三条明确了前述嵌套不超过2层的要求。基于本条援引的第十二条第二款第二项内容，当且仅当基金以90%以上资产投资于同一满足“双25%”要求的私募证券基金的情况下，被投资基金可再投资一层其他私募证券基金，但三层基金不得由同一管理人或关联管理人管理。
1. 明确债券投资要求
《运作指引》第十六条规定，“私募基金管理人及其股东、合伙人、实际控制人、员工不得参与结构化债券发行，不得直接或者变相收取债券发行人承销服务、融资顾问、咨询服务等各种形式的费用。单只私募证券投资基金投资于同一债券的资金，不得超过该基金净资产的10%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一债券的数量，不得超过该债券存续数量的10%。单只私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券总额比例不得超过基金净资产的25%。私募基金管理人管理的所有私募证券投资基金投资于同一发行人及其关联方发行的债券的总数量，不得超过相关债券存续数量的25%。国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券等中国证监会、协会认可的投资品种可以不受本条第二、第三款规定的投资比例限制。”
要点解读：本条新增的不得参与结构化发债要求、“双10%”限制以及新增“双25%”限制，进一步大幅提高了对于私募债券基金的投资限制要求。国债、中央银行票据、政策性金融债、地方政府债券不适用前述“双10%”“双25%”的限制。
1. 明确衍生品交易要求
《运作指引》第十七条规定，“私募证券投资基金开展衍生品交易的，应当以风险管理、资产配置为目标，以中国证监会认可的衍生品经营机构为交易对手方，并符合下列要求：（一）参与衍生品交易期间基金净资产不低于5000万元人民币，但市场波动导致净值变化的除外；（二）向单一交易对手方缴纳的保证金不得超过基金净资产的20%；（三）参与衍生品交易的名义本金合计不得超过基金净资产的200%，基金合同中明确约定参与衍生品交易所缴纳的保证金不超过基金净资产50%的除外；（四）不得将衍生品交易异化为股票、债券等场内标的的杠杆融资工具，不得为基金销售机构向自然人投资者销售特定结构的衍生品提供通道服务，不得为不符合专业交易者标准的投资者提供衍生品交易通道服务。”
要点解读：本条为私募证券基金投资衍生品设置了门槛和具体要求。首先，机构需要和证监会认可的衍生品经营机构开展衍生品交易，限制了场外衍生品的交易随手范围。其次，衍生品基金门槛设定为5000万元：基金净资产不低于5000万元人民币才可以投资于衍生品；参与衍生品交易的名义本金不超过基金净资产的200%，但基金合同约定衍生品交易保证金支出不超过净资产50%的除外。本条意图严格限制杠杆风险。此外，本条还规定了私募证券基金不得将衍生品交易异化为场内标的的杠杆融资工具，也为提供衍生品交易通道服务设定了严格的限制条件。
三、运作管理要求
1. 禁止通道业务
《运作指引》第四条规定，“私募基金管理人应当对投资者资金来源的合规性进行审查，不得由投资者或其指定第三方下达投资指令或者自行负责投资运作，不得为金融机构、其他私募基金管理人，金融机构资产管理产品以及其他私募基金提供规避投资范围、杠杆约束、投资者门槛等监管要求的通道服务。”
要点解读：本条参考了证监会对证券期货经营机构的要求，对比《备案须知》第一章第（三）条“管理人应当按照诚实信用、勤勉尽责原则切实履行受托管理职责，不得将应当履行的受托人责任转委托”的原则性规定，本条“不得接受投资者或第三方下达投资指令”的要求比原有原则性规定（不得将受托人责任转委托）更为明确。
2. 新增压力测试和风险准备金要求
《运作指引》第二十五条规定“同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模在20亿元以上的，应当持续建立健全流动性风险监测、预警与应急处置、关于预警线与止损线的风险管理制度，每季度至少进行一次压力测试。私募基金管理人应当结合市场状况和自身管理能力制定并持续更新流动性风险应急预案，明确预案触发情景、应急程序与措施等。”
第二十八条规定，“同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模20亿元以上的，其应当自本年度起从基金管理费（含业绩报酬）中提取风险准备金，主要用于弥补因私募基金管理人违法违规、违反合同约定、操作错误或者技术故障等给私募证券投资基金或者投资者造成的损失。鼓励其他私募证券基金管理人结合自身特点建立风险准备金管理制度。”
要点解读：本次《运作指引》对私募管理人新增了流动性压力测试要求以及在管理费及业绩报酬中提取风险准备金的要求，前述规定适用于同一实际控制人控制的、年末合计管理规模达到20亿元的管理人。但是《运作指引》未对风险准备金的提取比例作出明确要求。
3. 明确信息报送要求
《运作指引》第二十七条规定，“私募基金管理人应当按照下列要求向协会报送信息：
（一）每季度报送私募证券投资基金的募集情况、投资运作、投资者情况，以及私募基金管理人关联方情况等信息；其中同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模20亿元以上的，应当自本年度起每月报送前述信息；
（二）私募证券投资基金发生本指引第二十六条第二款第（三）项情形的，应当及时向协会报告；
（三）年末基金净资产1亿元以上的私募证券投资基金，应在每一会计年度结束之日起4个月内向协会报送经符合规定的会计师事务所审计的财务报告，财务报告中应当对关联交易进行专项说明；其中年末基金净资产10亿元以上的私募证券投资基金，其年度财务报告应当经中国证监会备案的会计师事务所审计；
（四）按年度报送经审计的私募基金管理人财务报告，财务报告中应当对关联交易进行专项说明；其中同一实际控制人控制的私募证券基金管理人在最近一年度末合计基金管理规模50亿元以上的，其年度财务报告自本会计年度起，应当经中国证监会备案的会计师事务所审计；
（五）按协会要求报送投资安排、流动性、杠杆、预警线、止损线、压力测试等情况的临时报告。”
要点解读：本次《运作指引》第二十七条对于管理人月度信息更新、涉《证券法》第六十三条举牌报告、基金审计、管理人审计、专项报告方面明确了要求。
一、已备案私募证券投资基金新老划断安排
《运作指引》第三十二条规定，“本指引自2023年X月X日起施行。本指引施行前已备案私募证券投资基金不符合本指引要求的，按下列要求执行：
（一）不符合本指引第四条、第五条、第九条、第二十四条的，不得新增募集规模，不得新增投资者，不得展期，新增投资活动须符合本指引要求，合同到期后予以清算；
（二）不符合本指引第十二条至第十四条、第十六条、第十七条的，自本指引施行之日起给予十二个月过渡期，在本指引施行十二个月后仍不符合前述条款投资要求的，不得新增募集规模，不得新增投资者，不得展期，新增投资活动须符合本指引要求，合同到期后予以清算；
（三）新增投资者应当符合本指引第八条要求；
（四）涉及本指引要求的基金合同条款发生变更的，变更后的内容应当符合本指引要求；基金合同存续期限发生变化的，应当按照本指引要求修改基金合同；无固定存续期限的私募证券投资基金，应当在本指引施行十二个月内按照本指引要求及协会规定修改基金合同。”
要点解读：对于新老划断的过渡安排，本次《运作指引》第三十二条予以明确，已备案私募证券投资基金不符合第四条禁止通道业务规定、第五条募集及存续门槛规定、第九条投资范围规定、第二十四条防范利益输送规定的，不能新增规模及投资者，不得展期，且新增投资活动须符合《运作指引》要求，合同到期后予以清算；已备案私募证券投资基金不符合第十二条组合投资规定、第十三条禁止多层嵌套规定、第十四条总杠杆要求规定、第十六条债券投资规定、第十七条衍生品交易规定的，有12个月过渡期，逾期仍不符合规定的，不能新增规模及投资者，不得展期，且新增投资活动须符合《运作指引》要求，合同到期后予以清算；对于已备案私募证券投资基金新增的投资者，应符合指引要求；已备案私募证券投资基金变更基金合同的，变更内容需要符合指引要求；已备案私募证券投资基金变更存续期的，应全面遵照指引修改合同；无固定期限的已备案私募证券投资基金，应在12个月内按照《运作指引》的要求修改基金合同。”
后记：
本次《运作指引》对于私募证券基金管理人进一步明确了募集要求、投资要求、运作管理要求等方面。指引的内容要求管理人确保业务开展与资本实力、投资管理能力及风险控制水平相适应，也体现了当前协会“事前备案+事中事后持续监管”监管趋势的加强。本次《运作指引》征求意见稿发布于2023年4月28日，意见征求截止时间至2023年5月12日，预留时间较少，因此本文预计指引的正式版本内容相较于本次征求意见稿内容不会存在重大更改。需要注意的是，本次指引适用于私募证券基金，预计协会后续还将发布专门适用于私募股权基金的运作指引。