《九民纪要》为“对赌协议”做的定义是：投资方与融资方在达成股权性融资协议时，为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性、信息不对称以及代理成本而设计的包含了股权回购、金钱补偿等对未来目标公司的估值进行调整的协议。融资方签订对赌协议是基于对自身经营能力和公司现状的了解，通过对赌的承诺向投资方展示对公司未来发展不确定性的信心；而投资方进行对赌，则是因为在看好公司管理团队和发展前景同时，对未来公司发展的变数又充满担忧，因此提前对不确定性进行估值调整。因此无论从《九民纪要》来看，还是投融资、双方的对赌来看，对赌都是基于“不确定性”这个逻辑起点展开的。
一、回购条件的选择
创业投资又称风险投资（VC），风险创业中的创始人与风险投资方之间的创业绩效对赌，作为一项富有争议的金融合约机制，具有期权特性，对于投资者而言发挥严格的下行风险保护作用，为风险投资方解决信息不对称问题提供了方案。虽然对赌促进了创业企业融资，但实践中创始人对赌失败的案例却层出不穷。而创业企业对赌失败的根本原因在于，在业绩和时间对赌的双重压力下，创业企业在应对外部风险的资源和能力上的不足被高倍放大了。从资源依赖理论视角来看，环境不确定的真正原因是企业缺乏对关键资源的控制。一般创业企业建立的时间相对较短，产品线单一，关系网络少，融资渠道有限，因此没有足够的资源抵御外来风险的冲击，极易受环境波动影响。另外，创业企业应对外部影响的能力有限，在动荡的环境中主要依靠及时应变和试错的方式解决问题并增强自身的企业动态能力， 因此错误在所难免。对赌目标过高是对创业企业的资源和能力的一种严峻挑战，而具有时间限制的对赌则往往脱离了企业的能力范围，使企业对赌的命运为随机的市场波动和外在不确定性因素所主宰。
我们建议，创业者应当谨慎、理性地选择业绩对赌条件，给业绩对赌条件的成就留有足够的容错空间。与此同时，为了能够提高投资者关于投资的信心，创业投资企业可以选择将“竞业限制”、“经营限制”、“勤勉尽责义务”等涉及诚信事件纳入对赌触发的条件；同时赋予创业投资者重大事项的一票否决权或决策权。
二、回购责任的金额限制
对于部分投资者而言，业绩对赌可能在所难免。例如，国有企业在保值增值的经济任务压力下往往会倾向于业绩对赌、风险投资基金完成对基金投资人的勤勉尽责往往也会寻求更加安全稳妥的退出渠道。在此情形下，建议创业者可以商议对回购责任的金额进行限制，通常而言，限制的方式包括：
以创始人持有的公司股权价值为限承担责任
就此种限制而言，通常表现在投资协议中的条款为“以回购方持有的公司股权/股权价值为限承担责任”。创业者可能认为，在这样的责任限制条件下，其股权之外的其他财产不会纳入承担回购义务的责任财产，但事实上，该等条款在实践操作中也存在歧义，部分法院认为，“所谓的股东持有公司的股权，本身就是该股东持有公司一定比例的股权，而整个条款是对股权回购款的约定，对应的上限也应当是股权的价值。因此，回购方应以其直接和间接持有的目标公司股权价值为限承担回购义务”。因此无论回购责任限制条款约定是以“股权”或“股权价值”为限，最终的执行程序中都不仅限于对特定物的执行。
同时，针对股权价值应当如何确定的问题，目前司法实践中也没有明确的指向，一般的理解包括：（1）将投资时创始股东所持公司股权对应的估值作为对回购责任限制条款中“股权/股权价值”，例如，（2019）浙0106民初5533号案件中，法院认为：“案涉股权目前的市场价值极低。若二被告对原告的债务范围仅以其实际持有股权份额在执行阶段的评估拍卖价款为限，显失公平…故本院以当事人各方约定的股权赎回价款作为依据并参照二被告受让股权的比例确定相应股权偿付价款”；（2）法院判决创始股东“以股权价值为限”承担责任，但在判决书中未说明股权价值的确定方式，导致在执行程序中因无法确定责任金额而出现终止执行的情况。
以投资人届时持有的股权价值为限承担回购义务
针对此类回购义务，实际上只是为了给投资者留出一个退出渠道，确保到期能够顺利退出而不考虑以回购作为利益保障，此种方式多见于有明确存续期限的私募基金投资之中。
我们建议，创业者应当尽可能地与投资者就回购金额的限制进行磋商，减少后续承担回购责任的压力，同时，如果取得了“以回购方股权价值为限”承担回购责任这样的条件，应当注意明确约定“股权价值的计算方法”以及“承担回购责任的方式仅包括拍卖、转让股权并将股权处置金额支付给投资者，无需以股权之外的其他财产承担前述回购责任”。同时创业者也应知晓《民法典》第五百零六条的相关规定，“因故意或者重大过失造成对方财产损失的，合同中的免责条款无效”,创业者应当基于善意履行股权回购金额限制条款，如果触发了诚信事件，则该等限制责任的效力条款则有待商榷。
解除回购义务的触发条件
2020年郭建发布的《中国最惨创业者：3年前我被投资人赶出公司，3年后公司没上市说让我赔3800万！》一文令人唏嘘，该事件中，郭建2014年引入投资人约定了“公司在2017年12月31日前未能成功上市，或者上市存在实质性障碍而无法上市”，投资人有权要求于任远、郭建回购乙方所持有的全部公司股份，2015年，郭建自述被科发资本联合大股东于任远踢出公司并要求其转让所持股权，2018年12月13日投资人向杭州市上城区人民法院提起诉讼，要求创始人（包括于任远、郭建）支付股权回购款38294794.5元（暂算至2018年12月3日）。在该事件中，“失去控制权的对赌对象到底是否应当履行回购义务”成为讨论焦点，郭建始终认为“出局者为公司业绩兜底的做法不合理，法院在此案判决有失公允”。
但事实上，目前该案在法律层面并无过多争议，该案审判法院浙江省杭州市中级人民法院的裁判观点也十分明确，对赌对象并非公司的股东或实际控制人，而是作为自然人的郭建和任远，因此即使其不再是公司股东或实际控制人也需履行回购义务。我们认为，在创业股东已经完全失去了成就公司上市控制力的情况下如仍然要求其承担回购义务，相当于要求其在任何情况下都要为投资者的投资结果作保，那么基于“不确定性”的回购对赌便异化为对投资成功的“确定性”保障，与明股实债无异，显然违背了双方签订对赌协议的初衷，虽然该案的判决结果符合法律规定，但于理确实对创业者不公。
我们建议，创业者在投资时应当在签署投资协议时就考虑无法对对赌条件的实现掌握控制权等情形，并提前将其设定为接触回购义务的触发条件，以避免“出局者为公司业绩兜底”的情况出现。
创业投资设置的回购条件是创业者与投资方博弈的结果，但博弈不仅意味着单次、赢者通吃，博弈论是一门数学理论，宗旨在于在规定的约束条件内寻求收益最大化和损失最小化的策略。一位VC投资人与创业投资者维持关系的平均时间要长于美国婚姻的平均维持时间，投资者与投资人之间是一个长期承诺，而不仅仅是创意和PPT幻灯片的问题。
因此我们认为，风险投资险是一个严格流程化的闭环的项目管理体系，风险投资者通过积极的事前调查、事中监督和事后补偿来进行风险管理，可以缓释一部分的投资风险，如果将“上行获得收益下行控制风险”的目标寄托于对赌条款的实现，则可能导致创业者最终甘愿冒险、动作变形，投资者与投资人之间也很难实现真正的双赢，设定合理的回购条件是创业者与投资者都应当深入思考的问题。