一、私募基金现状分配的法律依据
《证券投资基金法》规定非公开募集的基金收益和风险由基金合同约定，基金清算后按照基金份额持有人的比例进行分配，而我国的《合伙企业法》还是《公司法》都没有规定合伙企业、公司在清算分配时只能以货币方式进行。按法无禁止即可为的法律原理，基金清算分配，除了货币外，其他具有价值的财产均可以分配。因此，笔者认为私募基金的现状分配（或称“原状分配”、“实物分配”）可以这样定义：指私募基金管理人在向基金份额持有人分配基金收益或清算分配时，不以货币（资金）方式分配，而是以基金产品投资标的的现状（如房产、股权、特定资产收益权、贷款债权及其从权利等）的方式向基金份额持有人进行分配，由基金份额持有人取得该投资标的的财产或财产权利。
二、私募基金管理人现状分配的权利性质
基金份额持有人与私募基金管理人之间的财产关系，决定私募基金管理人现状分配的性质，也关系到基金份额持有人在清算中取得私募基金现状分配财产的权利依据。《证券投资基金法》第二条规定：“在中华人民共和国境内，公开或者非公开募集资金设立证券投资基金，由基金管理人管理，基金托管人托管，为基金份额持有人的利益，进行证券投资活动，适用本法；本法未规定的，适用《中华人民共和国信托法》、《中华人民共和国证券法》和其他有关法律、行政法规的规定”。我国《证券投资基金法》、《信托法》和《证券法》没有明确约定投资人委托私募基金管理人管理的财产所有权归属，《证券投资基金法》和《信托法》对私募基金管理人是否取得投资人委托管理财产的所有权进行模糊处理，只是强调基金财产、信托财产的独立性。
信托和基金来源于英美法，属于舶来品，在英美法国家中，信托或基金财产的法理基础是双重财产所有权，由于我国基本法律不承认物权的双重性，即一物只有一个所有权，但物上允许用益物权。因此，对于基金或信托清算中现状分配的权利性质一直存在争议。从案例中可以看到对信托财产现状分配的权利性质有两种不同的观点，河南省高级人民法院在（2016）豫民初29号案件《民事判决书》中认为：信托合同明确约定信托终止时信托财产进行现状分配，信托公司（受托人）向第三人披露了信托委托人后，信托公司向委托人转移剩余信托财产的行为不是债权转让行为，根据信托公司与委托人间的《信托合同》以及信托公司与第三人之间的《回购合同》，委托人基于信托合同购买的特定资产收益权，有权直接向第三人主张权利[1]。这种观点的法律基础是《合同法》的间接代理制度，《合同法》第402条（现《民法典》第925条）规定：受托人以自己的名义，在委托人的授权范围内与第三人订立的合同，第三人在订立合同时知道受托人与委托人之间的代理关系的，该合同直接约束委托人和第三人，但有确切证据证明该合同只约束受托人和第三人的除外。由于涉案的第三人事先向委托人申请融资，委托人通过信托公司通道向第三人发放贷款，因此法院认为信托公司转移剩余信托财产的行为不是债权转让行为。最高人民法院却认为：信托合同约定，信托计划到期后，信托公司进行现状分配，信托公司已经向信托委托人发送了《信托计划现状分配通知书》，并向债务人、担保人履行了《债权人变更通知书》，根据《合同法》第79条“债权人有权将合同的权利全部或部分转让给第三人”等规定，委托人取得信托公司在借款合同项下的债权，具备诉讼主体资格，有权向债务人担保人主张权利[2]。笔者认为，基金合同的性质属于信托合同，私募基金基金份额持有人在私募基金清算分配后的地位，相当于信托受益人，如果私募基金采取实物分配方式，在目前法律关于信托财产所有权不明朗情形下，仍应采取债权转让的方式，由私募基金管理人将其对第三人的债权按照基金份额比例转让给基金份额持有人，并履行债权转让的通知义务，基金份额持有人才有权向负有付款义务的第三人主张权利。
三、各类私募基金现状分配的法律及现实问题
根据《私募基金监督管理暂行办法》的规定，私募基金财产的投资包括买卖股票、股权、债券、期货、期权、基金份额及投资合同约定的其他投资标的。我国的私募基金管理人按照投资标的性质，分成私募股权投资基金（创业投资基金）、私募证券投资基金和其他类投资基金、资产配置类投资基金。尽管私募基金进行现状分配不存在法律基本面的障碍，但是实务中，因为法律和相关交易规则的约束，各类私募基金采取现状分配，存在一定的法律制度约束或现实问题。
(一)私募股权基金现状分配
1、超过股东或有限合伙人法定人数的问题
私募股权基金和创业投资基金，以投资公司的股权或者有限合伙企业的合伙份额作为投资范围，这类基金投资届满后，一般采取上市退出或者转让股权（有限合伙企业份额）、回购等方式取得货币对价，再清算分配给基金份额持有人相应的货币金额。如果到期私募基金无法转让标的公司股权（有限合伙企业合伙份额）、实现回购或上市退出，私募基金管理人现状分配的内容就是标的公司的股权或者标的有限合伙企业的合伙份额。《公司法》规定，有限责任公司的人数不得超过50人，《合伙企业法》也规定，合伙人不得超过50人。而契约型基金的人数一般不得超过200人。契约型基金私募股权基金如果进行股权实物分配，将导致标的为有限责任公司的股东或有限合伙企业的合伙人超过法定人数的情形。根据公司法的规定，有限责任公司的股东人数超过50人时，公司的组织形式要转变为股份有限公司。如果契约型基金的基金份额持有人超过50人，私募股权基金管理人现状分配后，标的公司可以申请变更为股份有限公司后，再由私募基金管理人将其股权变更到基金份额持有人名下。如果投资标的是有限合伙企业，却没有相应的组织形式变更方法来解决目前的困境，这样标的公司企业将无法在工商局进行合伙人的变更登记。如果私募基金管理人没有将有限合伙企业按照基金份额持有人投资比例进行变更登记到基金份额持有人名下，则视为私募基金管理人没有清算完毕，私募基金陷入无法现状分配清算的困境。
2、以上市公司的股票现状分配
今年7月8日，证监会启动创投股权私募基金向投资者实物分配股票试点工作，支持私募基金加大服务实体经济力度。该试点政策首先明确了私募股权基金和创业投资基金投资的股权上市后，可以以股票分配给基金份额持有人进行清算，同时，为了稳定上市公司股价，并遵循证监会关于上市公司交易的规则，该政策禁止三种类型的私募股权基金不得以股票分配给基金份额持有人：
第一种是作为上市公司的实际控制人、第一大股东（含一致行动人）、控股股东的私募股权基金或创业投资基金；
第二种是持有尚未解除限售上市公司股份的私募股权基金和创业投资基金；
第三种是依照有关规则或承诺不得减持上市公司股票的私募股权基金和创业投资基金。
试点政策对基金份额持有人受让上市公司股票的资格也做了限制，不仅要求投资者不得为该上市公司的实际控制人、控股股东、第一大股东(含一致行动人)，而且要求投资者不得为该上市公司董事、监事、高级管理人员，同时将不具备证券市场投资资格的基金份额持有人排除在外。但对于交易税费和具体的交易方式，仍处于探索阶段，该试点政策如何实施落地，有待进一步观察。
(二)私募证券投资基金现状分配
作为投资二级市场的私募证券基金，一般可以通过公开市场买卖股票、期货、债券、期权和公募基金份额清算退出，以货币方式分配给基金份额持有人。如果私募基金参与上市公司定向增发，同样存在股票锁定期和不得减持的情形，影响股票的实物分配；而基金份额持有人是否属于证券市场禁入的人士，也影响了其能否作为上市公司股东的资格，使得私募证券基金实物分配股票不能正常进行。对于期货、债券、期权等金融产品，也受到相关交易规则、受让人主体资格等的限制和制约。
(三)其他类（债权类）私募基金现状分配
其他类的私募基金，大部分投资应收账款收益权，或者保理收益权、股权收益权，因此也称为“债权类私募基金”。中国证监会和基金业协会在2018年停止对其他类私募基金管理人登记及私募基金产品备案，已经备案的其他类私募基金产品目前大部分面临清算退出的阶段，如果采取现状分配的方式，则面临如下问题:
1、基金份额持有人能否取得保理应收账款收益权问题
私募基金管理人受让保理应收账款收益权，如果应收账款没有真实的交易基础，私募基金是否能取得应收账款权利？能否以此现状分配给基金份额持有人？关于虚假的应收账款债权转让，债权人要求债务人履行还款义务，司法审判中存在不同的结果。对于以保理方式进行的应收账款转让，有观点认为：只要保理商对应收账款转让的《购销合同》、《货物转让证明》《应收账款转让通知书》及《回执》进行了形式审查，已经尽到了保理商的一般审核义务，保理商主张的债权应予以支持[3]。也有观点认为，保理业务并无真实基础交易，保理商与债务人系以保理合同之名行借贷之实，二者之间系借贷法律关系[4]。因此，对于私募基金管理人代表基金份额持有人受让的保理应收账款收益权，其交易实质是保理公司通过将应收账款收益权分割成理财产品向若干投资者发行的方式来募集资金，是一种变相吸收存款、募集社会资金从事保理业务的行为，属于扰乱金融秩序的行为，基金合同无效[5]。私募基金管理人如果将保理应收账款收益权的权利现状分配给基金份额持有人，面临上述法律风险，基金份额持有人可能无法取得保理应收账款收益权。
2、以不动产抵债方式的现状分配法律问题
私募基金如果投资的是贷款类或特定债权收益权，出让方以借款或委托贷款方式出借资金，往往要求融资方或第三人提供土地或者房产抵押作为增信措施。一旦债务人无法按时清偿借款或者贷款，私募基金有权根据债权转让的原理，从出借人处取得对债务人的贷款债权（收益权）及为贷款设立的抵押担保从权利，并向债务人或第三人主张抵押物的优先受偿权。在审理阶段或强制执行阶段中，私募基金管理人可能主动或被动选择以物抵债方式，解决与债务人、第三人之间的纠纷。私募基金管理人受让了抵押的不动产后，在房地产变现有难度情况下，将不动产进行实物分配给基金份额持有人，不失为一种现状分配的清算方式。但是，由于近两年，各地出台了商品房限购政策，如惠州市规定商品房交付后3年才能转让，深圳市和广州等一二线城市规定购买当地商品房必须具有当地户口或者缴纳一定年限社保的外地人。因此，私募基金管理人以债务人抵偿债务的商品房实物分配给基金份额持有人，面临基金份额持有人不具有当地购房资格，无法办理房产过户的现实问题。另外，抵债房产过户税费如何承担、各地对特殊类型不动产转让政策等问题，也制约私募基金管理人现状分配房产的实施。
3、非法定物权担保方式的增信措施可能无法得到法律支持
私募基金管理人将基金投资的财产或财产权利现状分配给基金份额持有人，在法律层面上如果以债权转让的方式进行，则诉讼中，可能存在增信措施无法得到支持的法律风险。根据《民法典》第五百四十七条规定：“债权人转让债权的，受让人取得与债权有关的从权利，但是该从权利专属于债权人自身的除外。受让人取得从权利不因该从权利未办理转移登记手续或者未转移占有而受到影响。”对于第三人向债权人提供差额补足、流动性支持等类似承诺文件作为增信措施，《民法典有关担保制度的解释》中将其性质归属于保证，也可能认定为债务加入，或其他非保证的合同[6]。如果是认定为债务加入或其他非保证性文件，我国法律并未对此类增信措施项下权利是否随债权转让一并转移作出明确规定，在现状分配后、权利人发生变更的情况下，如未在相关增信协议中约定增信义务人对基金投资人的权利负有保障义务，则增信义务人很可能以合同相对性等为理由拒绝履行增信义务，基金份额持有人面临无法实现增信措施的风险。
结 语
私募基金管理人采取现状分配的方式清算基金，在法律层面和政策层面已经具备合法性，虽然面临一些现实问题，但笔者相信，随着私募基金行业的发展和制度的健全，私募基金现状分配（原物分配）方式将成为私募基金清算退出的一种重要方式，基金份额持有人的合法权利将得到更好的保护。
参考文献
[1]河南省高级人民法院民事判决书，(2016)豫民初29号。
[2]最高人民法院民事判决书，（2017）最高法民终880号。
[3]最高人民法院民事裁定书，（2021）最高法民申4612号。
[4]广东省深圳前海合作区人民法院民事判决书，（2018）粤0391民初4001号。
[5]深圳市中级人民法院民事判决书，（2020）粤03民终8096号。
[6]《中华人民共和国民法典有关担保司法解释》第36条，法释〔2020〕28号。