2022年1月21日，最高人民法院（下称“最高院”）发布了《关于审理证券市场虚假陈述民事案件的若干规定》（下称“新《虚假陈述司法解释》”），新《虚假陈述司法解释》于2022年1月22日起施行。2003年2月1日开始施行的《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》(法释[2003]2号，“旧《虚假陈述司法解释》”)同时废止。自此，施行近二十年的旧《虚假陈述司法解释》正式宣布终止，中国证券虚假陈述诉讼随着证券市场的变化发展进入新的阶段。
新《虚假陈述司法解释》进一步细化和明确了证券市场虚假陈述侵权民事赔偿责任的构成要件、追究机制等内容。对证券市场健康积极发展有着重大意义。本文将对新《虚假陈述司法解释》的主要修订点进行简要解读，以期与读者共同讨论。
一、明确废止前置程序
1. 废止前置程序，有效衔接民事诉讼和证券监管调查程序
旧《虚假陈述司法解释》第六条规定，投资人提起虚假陈述证券民事赔偿诉讼，需要提交行政处罚决定或者公告，或者人民法院的刑事裁判文书。该条款的立法背景为弥补当时的投资者作为原告的举证困难的不利处境，法官对证券虚假诉讼的实践经验不足等问题，在规定施行的多年间，对于减轻投资者的举证责任，防止滥诉等方面有积极的作用。但随着证券市场的发展及诉讼的实践经验增加和制度的不断完善，前置程序对原告诉权的限制的这一弊端也随之逐渐显现。新《虚假陈述司法解释》的发布，彻底废除了证券虚假陈述案件的前置程序，有力保护了投资者诉权。根据新《虚假陈述司法解释》第二条规定，原告提交信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据，人民法院即应当受理。不再需要提供有关机关的行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书，也无需根据《关于证券纠纷代表人诉讼若干问题的规定》的规定提交行政处罚决定、刑事裁判文书、被告自认材料、交易所纪律处分或自律监管措施等作为初步证据。前置程序的取消是对原告诉权限制的释放，同时也无法避免的，投资者如需维权，则应当自行承担举证责任，提供“虚假陈述的相关证据”。
2. 法院和证券部门协同配合，解决投资者举证难问题
为解决前述所言投资者举证困难以及人民法院与证券监管部门统一裁量标准等问题，最高人民法院和中国证监会发布《关于适用〈最高人民法院关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定〉有关问题的通知》（下称“新《虚假陈述司法解释通知》”），明确规定法院与证券监管部门的协同处理。法院应当在受理案件后向证监会通报，且行政调查程序并不必然影响民事案件的审理。同时明确规定了，法院可以依法向证监会调查收集有关证据，可以就诉争虚假陈述行为的违规情况、对证券交易价格的影响以及损失计算等专业问题征求证监会、证券交易场所、投资者保护机构等单位的意见，此举可切实解决在前置程序废止后，投资者可能存在的举证难问题。
二、列举虚假陈述侵权行为，明确规定认定标准
新《虚假陈述司法解释》较之于此前，明确规定了三种典型的虚假陈述侵权行为。分别为“虚假记载”“误导性陈述”和“重大遗漏”。并对三类侵权行为做出了释义，同时将未按规定披露信息的内容进一步细化区分为虚假陈述、内幕交易和损害股东利益三类情形。
三、具化“重大性”的判断标准，提出对“非重大性”抗辩成立要求
前置程序取消后，由于不再具有行政处罚决定或者人民法院的刑事裁判文书作为初步性证据依据，法院对虚假陈述内容具有“重大性”的判断标准将会变得更加重要。在新《虚假陈述司法解释》中，对“重大性”问题的规定，可分为如下两点。
1、“重大性”的判断标准虚假陈述的内容属于证券法、监管部门制定的规章和规范性文件要求披露的“重大事件”，或者虚假陈述的实施、揭露或者更正对于证券交易价格或交易量有明显影响的，都可认定其具有重大性。如虚假陈述内容属于“重大事件”，但如果有证据证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，应当认定其不具有重大性。也即“重大性”的认定标准可以简要理解为“重大事项+价格显著变化”。
2、不具有重大性”可为被告的抗辩理由规定指出，如被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，法院应当支持。对这一抗辩理由的肯定，使被告因虚假陈述侵权行为产生的侵权责任认定，不再是行政性处罚或刑事处罚后的附带性确认，而是回归到因民事侵权行为导致的侵权责任范畴。
四、完善虚假陈述侵权的因果关系原理，确立损失认定和计算方法
证券虚假陈述侵权的因果关系，理论上包括交易因果关系和损失因果关系。交易因果关系是指原告进行证券交易与信赖虚假陈述有关。认定交易因果关系是否成立即是对该侵权行为能否导致原告受有损失的判断。如原告并非因信赖交易而发生投资损失，则不能认定为证券交易方构成虚假陈述侵权行为。损失因果关系是指被告需要对因虚假陈述行为导致的损失负责，除虚假陈述以外的其他原因所导致的损失，不属于被告承担虚假陈述侵权责任的范围。
1、 区分交易因果关系与损失因果关系
此前在旧《虚假陈述司法解释》中，并未明确区分交易因果关系和损失因果关系，被告如以交易因果关系作为抗辩理由，并无可依据的裁判依据。而在本次修订的新《虚假陈述解释》中，明确提出了这一概念，并严格区分了交易因果关系和损失因果关系，将有利于解决此前在司法实践中遇到的难题。
2、诱空型虚假陈述纳入规制范围
新《虚假陈述司法解释》明确将诱空情形纳入规制范围，并制定了损失赔偿认定规则。对于诱空型虚假陈述的规定，可分为以下两点解读。
（1）诱空型交易因果关系的认定新《虚假陈述司法解释》规定，投资者在实施日至揭露日期间卖出股票的，推定其投资决策与诱空型虚假陈述行为具备交易因果关系。
（2）诱空型虚假陈述损失认定计算新《虚假陈述司法解释》规定，诱空型损失的计算方式以投资者在基准日前是否买回股票为计算的区分标准，在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，在揭露日或更正日之后、基准日之前买回的股票，其投资损失为（买回股票平均价格-卖出股票平均价格）x买回的股票数量。对于在实施日之后、揭露日或更正日之前卖出，基准日之前未买回的证券，其投资损失为（基准价格-卖出股票平均价格）x未买回股票数量。本次修订提出的“诱空型”损失计算方式，为各方提供了有效的计算参考指引，有利于司法实践中，诉讼效率提高。
3、 虚假陈述责任范围明确
新《虚假陈述司法解释》确定系统风险和非系统风险等因素导致的损失不属于因虚假陈述导致的损失，不具备损失因果关系，如造成投资者损失，应当予以扣除。该条规定对虚假陈述责任范围做了更具体细化的区分，更符合侵权责任的法理和构成要件。
五、提出“预测性信息安全港”概念，确定构成虚假陈述行为的情形
1. 首次提出“预测性信息安全港”规则概念“
预测性信息安全港”规则，是指为鼓励发行人和上市公司披露预测信息，限制预测性信息的虚假陈述民事责任范围，避免投资人滥诉。本次新《虚假陈述司法解释》系首次提出了“预测性信息安全港”规则，明确规定预测性信息与实际经营情况存在重大差异的，不能当然认定为虚假陈述。
2. 预测性信息构成虚假陈述行为的情形
新《虚假陈述司法解释》规定，情形分为以下三种，一是信息披露文件未对影响该预测实现的重要因素进行充分风险提示的；二是预测性信息所依据的基本假设、选用的会计政策等编制基础明显不合理的；三是预测性信息所依据的前提发生重大变化时，未及时履行更正义务的。本次新增的“预测性信息安全港”规则，为发行人和上市公司积极适当披露预测信息提供了保障。
六、细化实施日、披露日、基准日的认定规则，确定时间区间的判断要素
实施日、揭露日是为确定案件的索赔时间区间，投资者的交易在其区间范围内的，推定交易因果关系成立。基准日是为确定证券价格受虚假陈述信息影响的区间范围。前述“三日”区间，在法律实践中，也是法院判断案件信息的重要。对于本次新《虚假陈述司法解释》对“三日”区间的判断规则修订，主要分为以下三点：
1. 采用列举方式明确实施日确认规则
确认规则包括发行人以公开渠道信息披露（即在证券交易场所的网站或符合监管部门规定条件的媒体上发布公告及新闻媒体采访发布）的方式实施虚假陈述情形下的实施日确认规则以及虚假陈述信息在交易日收市后发布情况下的实施日确认规则。
2. 扩大虚假陈述揭露途径，增加揭露日界定的要求
新《虚假陈述司法解释》首先对于揭露日的界定为“权威媒体首次公开+市场知悉”，并以市场对信息反应情况作为认定投资者是否知悉该虚假陈述的判断标准。其次扩大了揭露途径，增加监管部门网站、交易场所网站、主要门户网站和行业知名的自媒体。再次，明确了虚假陈述呈连续状态以及独立状态下的揭露日确认规则，最后，规定当事人可以提出反证。
3、 确定基准日的时间区间
新《虚假陈述司法解释》将换手率与固定日相结合的方式规定了基准日确定规则，将基准日限定在揭露日后10个交易日至30个交易日期间，缩短了揭露日至基准日的时间区间，避免因区间长度不适当而导致基准价“失真”。“三日”区间规则的确定，为司法实践中，各诉讼参与方提供了有效的参考工具和确定规则，提高诉讼效率。
七、调整虚假陈述责任认定规则，完善责任主体和过错责任原则
新《虚假陈述司法解释》对归责原则、免责抗辩事由及共同侵权责任的相关内容做出了调整，分为以下几点：
1、 责任主体范围扩大
新《虚假陈述司法解释》规定责任主体范围包括：信息披露义务人及其董监高和其他直接责任人员、承销保荐机构及其直接责任人员、证券服务机构、发行人的控股股东和实际控制人、重大资产重组的交易对方及其他帮助造假者等。
2、过错责任认定规则完善
新《虚假陈述司法解释》规定了信息披露义务人的董监高及其他直接责任人员、证券服务机构过错、独立董事、承销保荐机构以及会计师事务所的过错认定依据。
（1）对发行人董监高和其他直接责任人员的责任认定规则
首先，认定依据为根据其董监高工作岗位和职责、在信息披露资料的形成和发布等活动中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道、为核验相关信息所采取的措施等实际情况审查认定其过错。其次，抗辩事由为董监高依照证券法第八十二条第四款的规定，无法保证证券发行文件和定期报告内容的真实性、准确性、完整性或者有异议的，以书面方式发表附具体理由的意见并依法披露的，法院可认定其主观上没有过错，无过错抗辩理由成立。如董监高在审议、审核信息披露文件时投赞成票，其无过错抗辩不成立。如董监高仅以其不从事日常经营管理、无相关职业背景和专业知识、相信发行人或管理层提供的资料、相信证券服务机构出具的专业意见等理由主张其没有过错的，抗辩不成立。
（2）独立董事的责任认定规则
首先，认定依据为法律、监管部门制定的规章和规范性文件以及公司章程的要求和在虚假陈述被揭露后独立董事是否督促发行人整改及整改的效果。其次，抗辩事由为，除同样适用董监高的无过错抗辩事由外，新《虚假陈述司法解释》特别为独立董事规定了抗辩事由。包括：
1）在签署相关信息披露文件之前，对不属于自身专业领域的相关具体问题，借助会计、法律等专门职业的帮助仍然未能发现问题的；
2）在揭露日或更正日之前，发现虚假陈述后及时向发行人提出异议并监督整改或者向证券交易场所、监管部门书面报告的；
3）在独立意见中对虚假陈述事项发表保留意见、反对意见或者无法表示意见并说明具体理由的，但在审议、审核相关文件时投赞成票的除外:
4）因发行人拒绝、阻碍其履行职责，导致无法对相关信息披露文件是否存在虚假陈述作出判断，及时向证券交易场所、监管部门书面报告等。
（3）对承销保荐机构、证券服务机构的责任认定规则
首先，认定保荐机构、承销机构等机构过错认定的依据包括法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件、行业执业规范。证券服务机构过错认定的依据是法律、行政法规、监管部门制定的规章和规范性文件，参考行业执业规范规定的工作范围和程序要求等内容，具体到会计师事务所则包括执业准则、规则。其次，承销保荐机构的无过错抗辩事由为是否有证券服务机构专业意见支持。证券服务机构的无过错抗辩事由为按照工作范围和专业领域认定，对于工作范围和专业领域外，依赖其他机构的基础工作或专业意见致使其出具的专业意见存在虚假陈述，能够证明其对所依赖的基础工作或专业意见经过审慎核查和必要的调查、复核，排除了职业怀疑并形成合理信赖的，无过错抗辩理由成立。本次对于虚假陈述责任规则的调整细化，有利于对责任主体的过错认定更加合理细致。
八、地域管辖规则统一化，以发行人住所地为确定标准
根据新《虚假陈述司法解释》第三条，不论投资者是否起诉发行人，均以发行人住所地确定地域管辖，废止了旧《虚假陈述司法解释》的复杂管辖规则，简化了管辖规则的适用难度。此举可促进法院“同案同判”，提高诉讼效率，并方便法院厘定赔偿范围，避免投资者超额受偿。
九、变更诉讼时效起算点，保护集体诉讼缺席投资者的时效利益
1. 诉讼时效起算点变更
由于前置程序废止，诉讼时效规定做出了相应更改。根据新《虚假陈述司法解释》第三十二条规定，自诉讼时效则以揭露日或更正日为起算点。揭露日与更正日不一致的，以在先的为准。
2. 对集体诉讼缺席投资者的时效保护
新《虚假陈述司法解释》第三十三条规定，集体诉讼中缺席投资者的时效规定。在诉讼时效期间内，部分投资者向人民法院提起人数不确定的普通代表人诉讼的，人民法院应当认定该起诉行为对所有具有同类诉讼请求的权利人发生时效中断的效果。在普通代表人诉讼中，未向人民法院登记权利的投资者，其诉讼时效自权利登记期间届满后重新开始计算。投资者向人民法院登记权利后申请撤回权利登记的，其诉讼时效自撤回权利登记之次日重新开始计算。投资者保护机构依照证券法第九十五条第三款的规定作为代表人参加诉讼后，投资者声明退出诉讼的，其诉讼时效自声明退出之次日起重新开始计算。