为深化金融供给侧结构性改革，完善再融资市场化约束机制，增强资本市场服务实体经济的能力，助力上市公司抗击疫情、恢复生产，中国证券监督管理委员会（以下简称“证监会”）于2020年2月14日发布《关于修改<上市公司证券发行管理办法>的决定》、《关于修改<创业板上市公司证券发行管理暂行办法>的决定》、《关于修改<上市公司非公开发行股票实施细则>的决定》（以下简称“再融资新规”）并从发布之日开始实施。
本文将结合上市公司再融资市场的反应对《上市公司证券发行管理办法》修订内容进行逐条解析，以供大家交流、探讨之用。
一、《上市公司证券发行管理办法》的概述
证监会于2006年5月6日首次发布了《上市公司证券发行管理办法》并于2006年5月8日开始实施，时隔十三年后，证监会于2020年2月14日对《上市公司证券发行管理办法》进行了修改，本次修改虽然仅修改了五个条款，但却涉及了上市公司主板、中小板的通过公开或非公开发行股票、可转换公司债券以及其他证券品种等各个方面。本次《上市公司证券发行管理办法》的修改，对资本市场却有重大的意义，尤其是在全国都在抗击疫情的特殊时期，更是对上市公司的重大利好。
二、《上市公司证券发行管理办法》的逐条解析
（一）第六条的修订：关于现任董监高人员任职资格
原规定 | 新规定 |
第六条 上市公司的组织机构健全、运行良好，符合下列规定： （三）现任董事、监事和高级管理人员具备任职资格，能够忠实和勤勉地履行职务，不存在违反公司法第一百四十八条、第一百四十九条规定的行为，且最近36个月内未受到过中国证监会的行政处罚、最近12个月内未受到过证券交易所的公开谴责； | 第六条 上市公司的组织机构健全、运行良好，符合下列规定： （三）现任董事、监事和高级管理人员具备任职资格，能够 忠实和勤勉地履行职务，不存在违反公司法第一百四十七条、第一百四十八条规定的行为，且最近三十六个月内未受到过中国证 监会的行政处罚、最近十二个月内未受到过证券交易所的公开谴责; |
笔者解析：
本条修订主要修改的是引用的公司法条文，主要是因为全国人民代表大会常务委员会于2018年10月26日对《中华人民共和国公司法》进行了第四次修正导致原有公司法的相关条文的序号发生了变化，故本次修订仅根据《中华人民共和国公司法》的修正而调整了引用法条序号，没有实质性的修改内容，对上市公司再融资市场无任何实质的影响。
（二）第三十七条的修订：关于非公开发行股票特定对象数量
原规定 | 新规定 |
第三十七条 非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定： （二）发行对象不超过10名。 发行对象为境外战略投资者的，应当经国务院相关部门事先批准。 | 第三十七条 非公开发行股票的特定对象应当符合下列规定: （二）发行对象不超过三十五名。 发行对象为境外战略投资者的，应当遵守国家的相关规定。 |
笔者解析：
1、本条修订将非公开发行股票的特定对象从“不超过10名”修改为了“不超过35名”，如果上市公司的融资金额固定，那么投资者人数的增加，必将导致投资者的平均投资资金降低、也使更多的投资者更够参与上市公司的非公开发行，能够直接提升上市公司非公开发行股票的成功率和融资效率。
2、同时，本条修订还将境外战略投资者参与非公开发行股票应当“经国务院相关部门事先批准”修改为了应当“遵守国家的相关规定”，虽然本次没有明确境外战略投资者需要遵守什么样的具体规定，主要原因可能是因为证监会即将对《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》进行修订，为了避免相关规定冲突以及将来对《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》修订预留一定空间，但目前已经可以推测境外战略投资者将极有可能取消事前审批的前置条件，这将极大的鼓舞境外战略投资者对上市公司非公开发行股票的信心。
相关案例：
1、调整原有再融资方案的案例：凯莱英（002821.SZ）将发行对象由“不超过10名”改为了“1名”（这是目前唯一的一个反向操作案例），联泰环保（603797.SH）、湘潭电化（002125.SZ）、凯撒文化（002425.SZ）、宁波银行（002142.SZ）、东山精密（002384.SZ）、领益智造（002600.SZ）均将发行对象由“不超过10名”改为了“不超过35名”。
2、新增再融资方案的案例：宏大爆破（002683.SZ）发布的新方案确定发行对象为“不超过35名”，东方银星（600753.SH）确定发行对象为“3名”（这是目前唯一的一个没什么变化的案例）。
（三）第三十八条修订：关于非公开发行股票的发行价格及锁定期
原规定 | 新规定 |
第三十八条 上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定： （一）发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的90%； （二）本次发行的股份自发行结束之日起，12个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，36个月内不得转让； | 第三十八条 上市公司非公开发行股票，应当符合下列规定: （一）发行价格不低于定价基准日前二十个交易日公司股票均价的百分之八十； （二）本次发行的股份自发行结束之日起，六个月内不得转让；控股股东、实际控制人及其控制的企业认购的股份，十八个月内不得转让； |
笔者解析：
1、本条修订将发行价格的底价由定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%降到了80%，即原来的规定最多可以打九折，而现在可以打八折，使得非公开发行更加市场化、议价空间更大，也更加考验上市公司和投资者之间的博弈能力，扩大了投资者的安全边际，有利于提升投资者的积极性，能够直接提升上市公司非公开发行的成功率。
2、同时，本条修订还将控股股东、实际控制人及其控制的企业的锁定期由36个月降到了18个月，其他投资者的锁定期由12个月降到了6个月，大幅度降低了投资者（含控股股东、实际控制人及其控制的企业）的退出时间、市场波动风险和资金成本，且有利于提升投资者的资金流动性和参与热情，能够直接提升上市公司非公开发行的成功率。
相关案例：
1、调整原有再融资方案的案例：凯莱英（002821.SZ）、联泰环保（603797.SH）、湘潭电化（002125.SZ）、凯撒文化（002425.SZ）、宁波银行（002142.SZ）、东山精密（002384.SZ）、领益智造（002600.SZ）将发行价格由“定价基准日前二十个交易日公司股票均价的90%”改为了“定价基准日前二十个交易日公司股票均价的80%”，并根据各自情况将锁定期分别由“36个月”改为了“18个月”、由“12个月”改为了“6个月”（其中湘潭电化两名特定对象的锁定期仍为36个月）。
2、新增再融资方案的案例：宏大爆破（002683.SZ）、东方银星（600753.SH）将发行价格确定为“定价基准日前二十个交易日公司股票均价的80%”、将锁定期确定为“18个月”。
（四）第四十七条的修订：关于证监会批文的有效期
原规定 | 新规定 |
第四十七条 自中国证监会核准发行之日起，上市公司应在6个月内发行证券；超过6个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。 | 第四十七条 自中国证监会核准发行之日起，上市公司应在十二个月内发行证券；超过十二个月未发行的，核准文件失效，须重新经中国证监会核准后方可发行。 |
笔者解析：
本条修订将证监会批文的有效期从6个月延长到了12个月，有利于上市公司应对市场波动风险，有更长的时间来选择较优的发行窗口，能够直接提升上市公司非公开发行的成功率；另外，本次有效期的修订不仅适用于上市公司的公开发行、也适用于非公开发行，还适用于股票、可转换公司债券以及其他证券品种。
（五）第七十五条的修订：减持新规
原规定 | 新规定 |
无。 | 第七十五条 依据本办法通过非公开发行股票取得的上市公司股份，其减持不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的有关规定。 |
笔者解析：
1、本条修订明确投资者通过非公开发行取得的股票不适用《上市公司股东、董监高减持股份的若干规定》的减持规定，即是说，投资者在限售期届满后，如采用大宗交易减持则不用再寻找愿意锁定6个月的受让方，如采用集中竞价方式减持则不用再遵守解禁后12个月只能减持一半的规定，大幅度降低了投资者的退出时间、市场波动风险和资金成本，且有利于提升投资者的资金流动性和参与热情，能够直接提升上市公司非公开发行的成功率。
2、另外，如果投资者减持通过非公开发行股票取得的上市公司股份仍需要按照相关法律规定履行相应的信息披露义务（如涉及）。
（六）新老划断的问题
根据2020年2月14日的《证监会发布上市公司再融资制度部分条款调整涉及的相关规则》以及再融资新规的立法说明的相关内容，再融资新规（含《上市公司证券发行管理办法》）施行后，再融资申请已经发行完毕的，适用修改之前的相关规则；在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的，适用再融资新规，上市公司履行相应的决策程序并更新申请文件或办理会后事项后继续推进，其中已通过发审会审核的，不需重新提交发审会审议，已经取得核准批文预计无法在原批文有效期内完成发行的，可以向证监会申请换发核准批文。
证监会的这个举措更加贴近市场，将有利于提升投资者的积极性并帮助上市公司更好地融到资，针对在审或者已取得批文、尚未完成发行且批文仍在有效期内的项目将是重大利好，尤其是针对已取得批文、尚未完成发行且批文有效期即将届满的项目更是有起死回生的效果，这些项目将可能全方位享受到上述关于发行对象、定价、锁定期、减持、有效期等五个方面的福利。
三、结语
在证监会发布再融资新规后，经笔者分析目前资本市场的反应，主要呈现出以创业板的上市公司居多而主办（中小板）的上市公司偏少、以调整原有方案的上市公司为主而新增方案的上市公司为辅、以深交所的上市公司居多而上交所的上市公司偏少的态势。本次再融资新规的发布对上市公司（尤其是面临债务危机和发展困境的上市公司）而言无疑是一次难得的契机，希望有融资需要而还没有行动的上市公司抓住这次的机会，寻找到各自合适的投资者，以达到战胜疫情、共渡难关、互惠双赢的目的。