引言

2019年7月1日起，《最高人民法院 最高人民检察院关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》开始施行，“老鼠仓”定罪量刑问题进一步明确，私募证券基金管理人及基金经理应如何规范自身行为，避免触及监管及刑法红线，深化对“老鼠仓”的认识尤为重要。

_01“老鼠仓”概述

    通常所说的 “老鼠仓”在我国法律规范体系中即利用未公开信息交易行为，是基金行业常被讨论和关注的对象。利用未公开信息交易行为首先被纳入法律规制范畴是2009年《刑法》修改后“老鼠仓”入刑，《刑法》第一百八十条第二款规定，证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员，利用因职务便利获取的内幕信息以外的其他未公开的信息，违反规定，从事与该信息相关的证券、期货交易活动，或者明示、暗示他人从事相关交易活动，情节严重的，依照第一款的规定处罚。此后，2013年《证券投资基金法》进行修改，在第二十一条（2015年修改后的现行版本第二十条）第（六）项的规定，公开募集基金的基金管理人及其董事、监事、高级管理人员和其他从业人员不得有下列行为：……（六）泄露因职务便利获取的未公开信息、利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的交易活动……从行政法角度对公募基金 “老鼠仓”进行规制，解决了以往证监会在查处老鼠仓案件时的法律适用的难题。[1]而由于《证券投资基金法》第二十条的表述，将主体限定为“公开募集基金的基金管理人”，对于私募基金管理人，这一条规定及其对应的处罚则难以适用。2014年证监会颁布了《私募投资基金监督管理暂行办法》在第二十三条对私募基金管理人利用未公开信息交易进行了规定，私募基金管理人、私募基金托管人、私募基金销售机构及其他私募服务机构及其从业人员从事私募基金业务，不得有以下行为：……（五）泄露因职务便利获取的未公开信息，利用该信息从事或者明示、暗示他人从事相关的交易活动；……将私募基金管理人利用未公开信息交易行为也纳入行政规制的范围。

_02“老鼠仓”的本质_

     对于利用未公开信息交易行为的本质，无论是立法、执法、司法还是学术层面，都存在争议，尚未达成统一观点，主要的观点主要有“内幕交易说”和“背信行为说”。之所以讨论利用未公开信息交易行为的本质如此重要，是因为在两种不同的认识基础将导致在认定和处罚利用未公开信息交易行为上存在明显差别。“内幕交易说”认为，老鼠仓行为本身就是内幕交易的一种，只需要对内幕信息做扩大解释，就可以将老鼠仓纳入内幕交易的规制范围。“背信行为说”则认为，老鼠仓行为是基金从业人员违反对基金份额持有人负有的信义义务，损害了基金财产和基金份额持有人利益的背信行为利用未公开信息交易行为的法律责任。[2]如采用“内幕交易说”，则在审查老鼠仓案件中，最值得关注的应当是信息的未公开信、价格敏感性及信息公开时点，且内幕交易本质损害的是其他投资者公平参与市场交易的机会；如采用“背信行为说”则需要关注行为人与基金投资人之间的受托义务，以及背信行为给基金投资人所带来的损害。

      证监会在执法过程中一直主张采取“背信行为说”，证监会在通报2017年“老鼠仓”执法情况中指出，“老鼠仓行为背离受托责任，侵害委托人利益，损害资管行业信誉，历来是我会稽查执法的重点领域。”[3]且证监机构相关人员撰文也指出，老鼠仓的实质应为一种背信行为，因为内幕信息与未公开信息存在诸多性质上的差别，内幕信息来自于发行人，影响的是证券的内在价值，而未公开信息主要是基金的持仓、投资信息，影响的是证券的供求关系。且内幕信息在形成后要求按照规则及时报告并披露，但未公开信息并无此项要求。[4]

     然而目前我国的立法、执法实践，却与“背信行为说”的认知并不完全相符。首先从《刑法》第一百八十条的规定来看，利用未公开信息交易罪的犯罪主体不仅是负有受托义务的基金管理人、资产计划管理人，证券交易所、期货交易所、证券公司、期货经纪公司、基金管理公司、商业银行、保险公司等金融机构的从业人员以及有关监管部门或者行业协会的工作人员均可以成为该罪名的犯罪主体，这与“背信行为说”中主张的背离受托义务，侵犯受托人利益的实质相冲突。其次，若基于“背信行为说”的认知，则利用未公开信息交易之所以存在危害性，是因为基金管理人的老鼠仓行为给基金份额的持有人带来了损害，因此老鼠仓的行为方式应当是基金管理人在利用基金财产进行大规模证券交易前，提前用自己或他人的账户先买入同一证券以在基金财产拉高股价后卖出自己所持有的证券获取利益，这也是老鼠仓在国外被称为抢先交易（Front Running）的原因。然而，证监会却在处罚实践中发展出“趋同理论”，被认定为老鼠仓行为与基金交易时间相近的时间段，基本上是交易前5个交易日到交易后2个交易日，即所谓的“先5后2”，[5]即基金管理人主导的私人账户在基金交易前5个交易日及基金交易后2个交易日进行同一证券买卖的，都将可能被认定为老鼠仓。可见，我国法律及执法体系下的老鼠仓涵义，并不能简单抽象成某一类行为，其实际比我们认为的传统的抢先交易行为要大得多。

_03“老鼠仓”的法律责任_

01

  刑事责任

     如前所述，2009年《刑法》修订后老鼠仓入刑，老鼠仓的量刑依照内幕交易罪的量刑标准进行处罚，情节严重的，处五年以下有期徒刑或者拘役，并处或者单处违法所得一倍以上五倍以下罚金；情节特别严重的，处五年以上十年以下有期徒刑，并处违法所得一倍以上五倍以下罚金。单位犯前款罪的，对单位判处罚金，并对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员，处五年以下有期徒刑或者拘役。有学者统计，《刑法》修订后，与同类破坏证券市场罪名相比，老鼠仓的定罪入刑比例极高，而自2009 年《刑法》修正将老鼠仓入罪以来，据不完全统计，已经有至少38 起老鼠仓的刑事判决。在证券犯罪领域，这是仅有的刑事判决数量大大超过了行政处罚的类型。[6]2019年6月27日最高人民法院和最高人民检察院公告发布了《最高人民法院最高人民检察院关于办理利用未公开信息交易刑事案件适用法律若干问题的解释》，对“情节严重”和“情节特别严重”的情形进行了列举，为老鼠仓的定罪量刑提供了更具操作性的执行标准。

02

  行政责任

    关于老鼠仓的行政责任中争议最多的一点是公募基金及私募金规定的差异。如前所述，公募基金管理人老鼠仓行为的规制由《证券投资基金法》二十条规定，且该条文明确限定了规制的主体是“公开募集基金的基金管理人”，然而对于私募基金管理人的老鼠仓规制则主要是《私募投资基金监督管理暂行办法》，与此相对应，《证券投资基金法》规定对老鼠仓行为的处罚为：责令改正，没收违法所得，并处违法所得一倍以上五倍以下罚款；没有违法所得或者违法所得不足一百万元的，并处十万元以上一百万元以下罚款；基金管理人、基金托管人有上述行为的，还应当对其直接负责的主管人员和其他直接责任人员给予警告，暂停或者撤销基金从业资格，并处三万元以上三十万元以下罚款。然而《私募投资基金监督管理暂行办法》作为部门规章，根据《行政处罚法》规定只能设定一定数额的罚款，因此《私募投资基金监督管理暂行办法》三十八条规定有本办法第二十三条第一项至第七项和第九项所列行为之一的，[7]责令改正，给予警告并处三万元以下罚款；对直接负责的主管人员和其他直接责任人员，给予警告并处三万元以下罚款。由此可见，对于老鼠仓行为，现行法律法规规范对私募基金及公募基金的处罚力度完全不一样，而多数人认为私募基金中的老鼠仓与公募基金的老鼠仓所造成的损害却并无太多实质性差异，因此引起关于私募基金老鼠仓行为过罚不相当、违反行政处罚公平性的讨论。

    福建证监局2017年对一起私募基金老鼠仓处罚，只适用了《私募投资基金监督管理暂行办法》第三十八条，在行为人获利538.66万元的情况下，仅对其处以3万元的罚款。[8]而2018年证监会对一起私募基金老鼠仓案件的查处中，在行为人亏损203.7万元的情况下，却适用了《证券投资基金法》第一百二十三条，对行为人分别处以一百万、七十万、二十万、十万不等的罚款。[9]在该案的处罚决定书中，因为被处罚相对人对适用《证券投资基金法》提出了申辩，证监会也作出了相应解释，首先，根据《证券投资基金法》第二条的规定，本法的适用范围不仅包括公开募集资金设立证券投资基金，也包括非公开募集资金设立证券投资基金。其次，根据上位法优先于下位法的原则，也应当适用《证券投资基金法》。最后，严格依据《证券投资基金法》第一百二十三条的规定，同时结合当事人违法行为的事实、性质、情节与社会危害程度，符合过罚相当原则。私募证券基金从业人员利用未公开信息交易股票的行为与公募证券基金从业人员实施该行为相比，在违法性质、违法手段和危害后果等方面没有明显差异，均违反诚信原则和“三公”原则，损害基金财产和基金份额持有人的利益，也是对基金行业信托关系与信赖利益的巨大损害。根据法治原则，同等行为应当受到同等处理，这恰恰是执法公正性与合理性的体现。

    因此，从证监会最近的处罚实践及《暂行条例》（征求意见稿）的相关规定来看，对私募基金管理人老鼠仓的处罚将与对公募基金管理人同类行为的处罚力度趋向一致。

_04“老鼠仓”相关合规建议_

    利用未公开信息交易不仅严重损害基金份额持有人的利益，合规事故爆发后也会对基金公司声誉造成毁灭性的打击。就利用未公开信息交易的合规风险，应从信息保密、完善从业人员买卖证券申报制度、合规监测等方面加强防范：首先，基金公司应保证交易指令及其他未公开信息的秘密性，加强交易过程的信息管理，相关交易指令应以规定的方式发送并留痕存档备查；其次，建立并完善从业人员买卖证券申报制度；最后，完善合规监测机制，对从业人员的交易对象、交易数量进行有效监督。必要时可设置必要监测设备，对专门交易室或从业人员交易行为进行监督。

[1] 彭冰.重新定性“老鼠仓”——运动式证券监管反思[J].清华法学,2018,12(06):24-42.

[2] 巩海滨、赵涛. 私募基金“老鼠仓”行政处罚研究[J]. 证券法苑, 2018(1):74-85.

[3] 证监会通报今年“老鼠仓”执法情况，见www.csrc.gov.cn/pub/newsite/zjhxwfb/xwdd/201707/t20170707_320124.html，最后访问于2019年9月7日。

[4] 同前引2.

[5] 同前引1.

[6] 同前引1.

[7] 《私募投资基金监督管理暂行办法》关于利用非公开信息交易行为的规定为第二十三条第（五）项。

[8] 参见中国证券监督管理委员会福建监管局行政处罚决定书〔2017〕3号（胡志平），http://www.csrc.gov.cn/fujian/fjjxzcf/201705/t20170503_316124.htm，最后访问2019年9月28日。

[9] 中国证监会行政处罚决定书（刘晓东、杨威、李儒柏）,http://www.csrc.gov.cn/pub/zjhpublic/G00306212/201806/t20180612_339741.htm，最后访问2019年9月28日。